粉筆（02469.HK），一家主打非學歷職業教育培訓的機構，於1月9日在港交所上市，發行價9.9港元，當日股價升幅高達12.12%，實現市值232.8億港元。

作爲港股投資者，我們提前覆蓋了公司的研究，並參與了打新。上市當天的漲幅也在意料之中，本身定價與競品基本持平，一方面作爲後起之秀，細分行業第二名且帶有教育科技屬性，一方面恰逢港股教育股估值修復期，還是值得一個“漲停”的。

非學歷職業教育培訓包括兩大塊：職業考試培訓和職業技術培訓。如下圖所示：

粉筆的業務主要涵蓋左側紅色虛线框內項目，根據招股書，截至2022年6月30日六個月，公司業務以公考和事業單位考試培訓爲主，營收佔比86.5%。另外，教師資格證及招錄類培訓佔比10.3%，其他佔比3.2%。

如此看來，以公考起家的粉筆，可能大家還會有一個疑問：這股“考公熱”到底能持續多久？

這關系到粉筆未來的估值空間和價值。

01  短期有利的現實

首先，爲什么會出現“考公熱”？這個問題看似根本不需要回答，畢竟我們每個人身邊總有幾個親戚朋友在准備公務員考試，已然成爲一個顯而易見的社會現象了。

多方面的原因，無非是市場供需不平衡和人生不安全感這兩大方面。

前者主要是由於國內大學多年擴招導致畢業生數量屢創新高，又趕上當前市場招聘缺口收窄，畢業生供給遠遠大於可匹配的招聘需求。

後者多來自於業界的加班、“996”的打工常態以及“35歲即失業”的社會壓力，年輕人（包括應屆畢業生）看到前輩們的人生慘狀，开始思考人生的價值和意義，不如躺平考公上岸，以爲端上一個鐵飯碗，摔不壞砸不爛，安安穩穩過一生。

短期也許我們都不需要研究這個“考公熱”的持續性，畢竟就連社交媒體上年薪百萬的打工人都對公考蠢蠢欲動。

僅以國考爲例，上一組數據：

歷年國考報名人數：2019：138萬，2020：143萬，2021：151萬，2022：202萬，2023：250萬+。

從數據上，我們可以看出，2019-2021這三年，已經破百萬的報名人數，增速基本忽略不計。

但是，從2022年开始，連續兩年，都是50萬左右的增加，增速分別爲30%和25%。此高基數下，增速略有下降，依然很高。

背後的事實是，中國歷年大學生畢業數量在2022年和2023年增速明顯提升：

2019年，應屆高校畢業生規模834萬；

2020年，應屆高校畢業生規模874萬；

2021年，應屆高校畢業生規模909萬；

2022年，應屆高校畢業生規模1076萬；

2023年，應屆高校畢業生規模，預計1158萬。

也就是說，至少一年內，公考培訓機構的業績不用特別擔心，“考公熱”暫時還退不下去。即使高校畢業人數不變或下降，考公報名人數也不一定會減少。

於是，這個現狀給粉筆帶來了什么？

最顯著的是，粉筆憑借自己強大的師資力量和科技支持，收獲了公考領域第二名的江湖地位，比如粉筆職教APP，作爲“刷題神器”、“剛需入口”，累計注冊用戶4320萬，業內無人能比，內部產品付費轉化率很高，品牌心智深入考生群體。

關於轉化率，2019年、2020年及2021年，所有线下付費學員分別約有85.6%、74.9%和67.5%是從其线上付費學員轉化而來，而這些线下付費學員至下一年的6月30日，又約有79.2%、77.5%及71.0%繼續付費購买粉筆的线上產品。截至2022年6月30日止六個月，所有线下課程付費學員中約有68.8%是從其线上產品之前的付費學員轉化而來。

同時，其業務形式又分爲在线培訓、线下培訓和圖書銷售，營收佔比分別爲，49.4%，36.1%和14.5%。要知道，這一比例在2021年同期分別爲，36%，53.3%，10.7%。

我們再列一下全年的數據對比：

2019年分別爲，56.7%，30.5%和12.8%； 

2020年分別爲46.2%，41.6%和12.2%；

2021年分別爲40.7%，47.2%和12.1%。

以上數據得出，公司自2019年开始擴張线下培訓，至2021年下半年又开始收縮。明明國考報名人數在增長，粉筆爲什么收縮利潤率最高的线下業務？

利潤表暴露了問題，2020-2022年上半年，公司一直在大幅虧損，尤其是2021年。由於招股書僅披露三年業績，我們觀察到，在2019年粉筆還有1.54億元的淨利潤，當年營收實現11.6億，淨利潤率也有13.3%。

因此，仔細研讀招股書後發現，這一虧損是粉筆在2020年和2021年兩年大肆擴張线下營運中心所致。公考這種時間緊任務重的考試，特別需要线下封閉式學習場景，线下培訓不僅收費高，與老師面對面交流，學習效果也會不錯。沒有學習條件的考生往往會選擇线下培訓。

但公司錯誤估計疫情形勢，大肆擴張多省份多城市线下運營中心，導致线下學習中斷，大量資源和金錢被浪費，師資及管理人員也供給不到位，問題重重，直到2021年下半年才开始“一刀切”收縮线下業務。

战略收縮和考試推遲舉行直接帶來的是2022年上半年業績同比下降，好的一點是，相比2021和2020年，銷售成本及經營費用均有大幅減少，毛利大幅提升，經營利潤轉正，經調整淨利潤轉正，經營性現金流也轉正。公司基本從擴張-收縮中恢復到正常，在具體課程上亦有所體現，這裏不再贅述。

那么，我們對粉筆的展望：至少估計2023年（1158萬）、2024年（700萬左右）以及2025年（1000萬左右）的畢業生規模，公司保持當前的節奏，並不會影響太多，業績於下個披露期不僅有望轉正，在未來兩年還有望超過中公教育（2022上半年營收22億元，淨虧損8.9億元）成爲第一名。

02  估值的上限在於價值觀的變遷

其實，本篇的初衷並不想過多介紹粉筆的基本面，我們更多的想從社會學角度去探討一下考公熱背後的社會價值觀，從一個上帝的視角去跟蹤公考培訓這種商業模式的發展，以此來把握投資的節奏，何時买與何時賣，取決於哪些大的拐點。

回到最初的問題，考公熱究竟將持續多久？

如果非要用一句話來概括的話，大概是：年輕人集體开竅前的混沌期，催熟了公考培訓機構。

至於這個混沌期會持續多久，可能2010前後出生的那批小朋友，是個大拐點。大概還有七八年的時間，也就是2030年前後。

這個結論倒不是基於出生人口數量，抑或是宏觀經濟變化的因素，而是單單從價值觀變遷來判斷。之所以稱之爲混沌期，是因爲年輕人爲了擺脫私企打工的不確定性和加班勞累，轉向考公來拯救人生，以爲上岸即人生幸福。

涉世未深的他們常常把躺平掛到嘴邊，以爲公務員這種工作等同於躺平，以爲公務員這種工作加強了人生的確定性，以爲公務員這種工作就是他們人生道路上的捷徑。

你說世上哪有捷徑？人生也並不是只有公考一條路，但踏上公考路的年輕人是很難理解的，最起碼在受挫之前。

所以，年輕人並沒有錯，錯就錯在當今的社會環境限制了年輕人的眼界，他們沒法提前進入更深度的精神境界。

殊不知，躺平本質上是一種覺醒。

躺平的真正意義在於停下來思考想要怎樣的人生，是一夜暴富，還是擁有更多可能性還是喫飽了混天黑。這個停下來思考很重要。

躺平的人才是最現實的、最迫切的想要改變現狀，而一窩蜂的“考公熱”或許只是看似現實主義，實則是一種既要又要還要的貪念。

借用梁永安教授訪談裏面的一段話，“在現有的框架裏，你就不要按照現在的眼光去看，你看着挺難，但如果說往前看，3年以後，5年以後，甚至8年以後，10年以後，很多東西，比如創造力，你會發現自己最大的任務還是學習、探索和行動。”

“這時候你會在這個過程裏面不斷地打开一些自己心靈的閉鎖，會不停地增長很多積累，我覺得這是很現實的。今天很多抱着現實主義的人，其實最不現實，很快就被社會甩到後面去了，很快就變成老人了；而那種有夢想有追求的人，才是真正的現實主義。”

由此看來，這是個社會學範疇的問題。

未來，當越來越多的年輕人提前意識到，有錢或沒錢，白領或藍領，創業或打工，都不重要，關鍵在於擁有好好生活的能力的時候，公考熱或許就消退了。

彼時，終身教育或許才是“粉筆”們應該考慮的問題，若職業教育業務足夠多元化，第二曲线已成熟，資本市場上的表現，還需要擔心嗎？

世界會越來越好的。$中公教育(SZ002607)$

聲明：本文僅用於學習和交流，不構成投資建議。

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