當天上的明月冉冉升起，中國人想到的是蘇軾的詞，“但愿人長久，千裏共嬋娟”；

談到江湖，許多中國人想到的是金庸古龍的武俠，和黃霑的歌詞裏的“滄海一聲笑，滔滔兩岸潮”；

物理的世界滄海桑田，文化的意象永恆流傳。

我們很難說，到底是月亮本身，還是蘇軾的詩詞將中國人連接在了一起。

如果說即時通訊連接的是此時此刻；文學，以及由此衍生出的影視、動漫、音樂、戲劇、樂園、授權商品，連接的則是彼時彼刻，是超越時空的共同情感投射，是凝聚公衆對永恆彼岸的探索和向往的容器。

可惜，文學的價值常常被公衆忽視，這也是閱文到今天仍然沒有贏得足夠重視的重要原因之一。

一代人有一代人的共同記憶，《詩經》中的詩句起源於民間；柳永的詞在當時就像今天的“流行音樂”，所謂“凡有井水處，皆歌柳詞”；《桃花扇》在當時也被視爲詞豔曲。它們今天的價值提醒我們，閱文生態裏走出來的《慶余年》、《琅琊榜》們不僅正在構築當代人的文化記憶，也能穿越時間的長河，登上中國文化史的殿堂。

除了人們長期的偏見，內容產業天然的慢生意屬性——文學領域尤其如此——也是閱文雖然已經發展超過20年，但是仍然看起來比較安靜的原因。

從宏觀角度說，閱文幾乎定義了中國網絡文學，它正在塑造大多數中國人的共同文化記憶——如果我們說出《誅仙》、《鬥羅大陸》、《鬥破蒼穹》、《贅婿》、《鬼吹燈》、《星辰變》等等源自閱文生態的作品，相信沒有多少人全都沒聽過或看過。相對於它創造的巨大社會文化價值，以及潛在的文化沉澱意義，它得到的回報和重視都遠遠不夠。

從微觀角度看，閱文逐漸從文學——這一衆多文化的母體出發，拓展到漫畫、動漫、電影、電視制作與發行、遊戲开發與運營、IP授權與商品开發等多重復雜業務，不僅可以反哺其文學這一根基業務，也可以延伸和擴大其文學IP的影響力和生命力，從商業角度，也可以大幅提升業務天花板，這個方向顯然也是對的。

唯一的問題是，內容產業無法速成，IP的養成與开發亦非一日之功，閱文能否堅持不懈把事情做對做成，能否順應時代需求，讓精品IP在平台上生生不息，仍然面臨考驗。

3月16日，閱文發布的2022年全年財報，可以爲我們提供一扇窗口，了解這家內容慢公司的業務進展和趨勢。

1、在线業務穩健

疫情三年，閱文受到的影響有喜有憂。

疫情影響了人們的出行，消費者有更多時間觸網，加上閱文2020年來發力免費閱讀取得成效，其自有平台和騰訊直營平台的網文月活用戶總體上保持增長，2022年較2019年增加了2380萬月活用戶，2022年較2021年雖略有下滑470萬，主要是受降本增效影響，公司減少了低ROI投放所致。

單用戶月均付費金額也有明顯提升，2022年月均付費37.8元，較2019年提升49.4%，較2021年略微下滑同樣受控制營銷刺激影響。

從上圖可見，付費收入規模從2016年的17.3億增長到了2022年的35.8億，增長幅度達到107%，用戶付費收入佔在线業務收入比重雖然整體呈下降趨勢，但是仍然佔據該部分收入的80%左右。2020年用戶付費收入規模達到42.5億的歷史高點，2021年小幅下降到41.4億，2020年受益於疫情封控下用戶在线時長大幅提升以及公司較爲激進的投放策略，2022年較2021年有較明顯下滑，主要還是受公司降本增效策略影響，屬於面對市場環境所做的主動調整。

如果結合免費廣告以及在线聯營遊戲收入，整個在线業務收入增長趨勢更爲明顯，2022年較2016年增長了121%，且大幅超過了2019年37.1億元的收入。

實際上，在线業務收入屬於閱文整個業績及業務战略的基石，因其主要爲直接向用戶收費的模式，且閱文積累起來的品牌和IP優勢無可比擬，在疫情、行業下行等多重逆風下仍然表現堅韌。

而且，如果我們進一步拆分，會發現在线業務中來自閱文自有渠道的收入增長趨勢明顯。

來自自有渠道的在线業務收入2022年較2016年增長了228%，較2019年也提升了43.2%，受影響的只是騰訊渠道和第三方渠道，這兩個渠道一方面本身利潤率就更低一些，而且這兩個渠道更多爲免費廣告模式，疫情影響了全行業的廣告營收，更別說閱文與第三方共建的這種渠道了。

閱文自有渠道在线業務雖然仍較2021年略微下滑，但主要受降本增效主動調整影響。

根據財報顯示，受精品化運營和打擊盜版雙重影響，閱文整體在线閱讀平台新增了約54萬名作家及95萬本小說，新增字數超過390億。優質內容數量和收入增長明顯，全平台二零二二年新增的均訂（平均每章節訂閱量）3000以上的作品數量同比上漲超50%。旗艦產品起點讀書App的付費收入同比增長了30%，12月份的月活同比增長了80%，創造了歷史新高。大量原本被盜版吸引的用戶回流，在起點App啓用防盜版系統後，30日內新增用戶中由盜版轉化而來的用戶佔比40%。

2.版權運營業務迎曙光

真正受疫情影響較大的，是跟影視行業關聯緊密的版權運營業務收入。2022年該業務收入32.6億元，同比出現下滑。

但是，如果我們看看影視行業的宏觀環境，就會意識到閱文在其中已經表現出了極強的抗周期性。

2016年到2022年，中國電影票房下滑了34.1%，2022年較峰值的2019年更是下滑了53.2%，閱文的版權運營收入主要是與院线、電視台、視頻平台合作，獲取票房分账收入，抑或是下遊渠道直接买斷版權，或者按集購买播放權，在這樣的行業環境下，閱文的版權運營收入表現已屬難能可貴。

雖然文學是衆多藝術的母體，但是它的商業空間並沒有很大，這一點即便是在歐美文學商業开發非常成熟的條件下，也證明過了。閱文從文學拓展到影視、動漫、IP授權以及潛在的IP樂園开發，顯然會大幅提升自己的業務規模天花板，展望未來，版權運營業務的規模將是比在线業務大得多的存在。

更加值得欣喜的是，版權運營業務的毛利率持續提升，已經超過在线業務的毛利率，隨着疫情後經濟復蘇，文娛行業有望迎來更加強勁的反彈，閱文的版權運營業務也將迎來曙光。

3.降本不是目的 提升ROI才是

受益於多元化的業務开發和大熱IP的持續湧現和養成，閱文整體營收在2020和2021年仍然持續增長，直到2022年才在降本增效策略下有所下降，但是整體毛利率仍維持增長趨勢，而非國際通用准則下——該指標更能反映公司真實的盈利能力和趨勢，歸母利潤和利潤率都創造了近4年新高。

從降本增效的具體操作來看，2022年在營銷支出上下降明顯，降低了7億元的營銷投入，平台分銷成本也大幅下降3億元，而影視動畫制作成本則不降反增，由於影視行業的成本和收益有明顯的時間差，2021年該部分支出僅僅4.3億元，所以2022年版權運營收入下降也較爲合理。2022年影視動畫制作成本大幅提升50%以上，一方面很可能意味着2023年的版權運營收入有可能超預期反彈，另一方面說明公司的降本增效並不是以降低成本爲目的，而是以ROI爲優先考量，在具備投資價值的領域不吝於加大投資。

根據目前透露的物料，閱文2023年儲備开發的大制作包括《慶余年2》、《贅婿2》、《驕陽伴我》、《與鳳行》等十幾部大熱IP劇集，年初以來國內電影票房表現喜人，今年春節檔創造了歷史第二好的總成績，各大視頻平台的播放量也增長明顯，這給閱文的熱門IP發光發熱創造了更有利的條件。

過去幾年，閱文遭遇了疫情反復、盜版猖獗、網文行業增長趨緩等多重不利影響，這份頗有亮點的財報正是它堅持做對的事的體現，但是真正的考驗才剛开始。

4.網文精品化的星辰大海

英國競爭和市場管理局CMA發布的報告指出，0.2%的音樂人錄制的作品創造了60%的流媒體播放量。

網絡文學即便沒有這么極端，但也有類似的頭部化傾向，即便是线下出版市場，每年TOP100的作家碼洋、版權收入肯定也超過行業50%。

這也是爲什么內容精品化如此重要。

而付費模式正是創造精品頭部內容的搖籃。

從邏輯上說，優質內容永遠稀缺，不愁人付費；真正好的內容具備穿越時間、空間的魔力，可以將不同時期、不同地域、文化背景的人連接在一起，比如哈利波特、魔界、阿凡達、米老鼠、權力的遊戲等等；同樣的，付費模式也會反哺內容創作生態，激發更旺盛的創作氛圍。

事實也證明了這一點。

過去20年，中國網絡文學領域有生命力和影響力的IP改編全部都是付費模式下誕生的IP，《2022年新華文化產業IP指數報告》中上榜的網文IP也全部是付費IP；IP影視熱榜上基本全是付費網文。

閱文平台誕生了大量精品IP，比如《鬥羅大陸》、《鬥破蒼穹》、《琅琊榜》、《慶余年》、《鬼吹燈》等等，也是第一家提出網文精品化战略的公司。

但這仍不足以確保閱文永遠勝出。

免費閱讀平台的陽謀是做大流量通過廣告盈利，陰謀是做大用戶規模，然後攜用戶以令創作者，最終也會搶奪優質創作者，並參與精品內容IP的競爭。

所以，如何確保精品內容持續地更多地出現在閱文，而不是別處，才是關鍵。

歸根到底，精品化是一種能力。

在創作者端，它是塑造良好創作生態的能力。包括打擊盜版，爲創作者保駕護航；有效擴展流量，爲平台引入源源活水；合理變現，爲創作者提供穩定商業環境；本分分配，爲創作者提供應得的回報；技術推進，促進創作者影響力擴大和與讀者溝通連接的能力；同時還需要提升作品的匹配、推薦效率，讓好作品更容易被發現；此外，它還包括配套的IP拓展能力，助力創作者從圖文向影視甚至商品开發領域變現。

在消費者端，它是提供超越預期消費體驗的能力。由於閱文的內容不僅限於文學作品，還包括影視、動漫、授權商品等，它的消費者也不僅限於平台上的讀者，還包括各類屏幕前的觀衆以及購买聯名商品的消費者，每一次觸達都是一次強化IP體驗的機會，因此這對於閱文來說，要求變得更加復雜，歸根到底是要讓消費者的情感落地、情緒釋放、認知淨化、價值認同等需求得到滿足。不只是在文學作品裏，甚至還包括各章節的討論區裏、各類影視作品的選角、宣傳物料、播放花絮裏。

而這一切的實現，依賴於閱文這個組織自我能力的精品化外溢。

只有這個組織自身具備精品化特質，它才有可能讓這一切持續發生，讓好作品在閱文的平台上生生不息。

試想一下，如果閱文能夠在創作者、讀者、第三方合作夥伴等利益各方之間形成深度的共識，形成一種超越即時利益之上的價值觀認同感，它的確定性就會更高。創作者不會因爲一時的蠅頭小利離开，讀者和觀衆也會給它留出一個更重要的位置。

就像我們看待皮克斯的動畫，或是宮崎駿的系列動畫。

有了精品化的原創內容，以及更重要的持續出精品的組織能力，經過時間的沉澱，它可能形成一個時代的記憶，甚至可能像米老鼠、唐老鴨之類的IP一樣歷久彌新、長盛不衰。

5.IP孵化之路徐徐展开

如果說內容產業是一門慢生意，IP孵化則更是如此。

以《鬥羅大陸》爲例，這部作品最初發表於2008年的起點中文網，2010年才連載完結，後經過太白文藝出版社出版，後面幾年又陸續發布了漫畫版、動漫版、有聲書、同名遊戲和電視劇，經過十幾年的沉澱和培育，它已經成爲一個影響數億人的超級IP。

《鬥羅大陸》目前已經有了影視、手辦、遊戲、商品聯名等的开發，IP宇宙雛形已現，這些爲打造线下樂園奠定了基礎。

隨着虛擬現實技術的逐漸推進，也許並不需要直接建立一個线下實體樂園，可以先從運營一個线上虛擬樂園开始，等待時機成熟再啓動线下樂園的建設。

而跟《鬥羅大陸》類似的IP，閱文已經誕生了一批，比如《鬥破蒼穹》、《慶余年》、《鬼吹燈》、《星辰變》等等。

IP孵化生意的一個護城河是，正因爲它慢，所以只有少數玩家能玩轉。

除了前期的養成，後期孵化的關鍵是IP可視化的過程，和影視工業化的能力。

目前閱文在IP可視化方面已經積累了一定的基礎，比如2022年就推出了電影《這個殺手不太冷靜》和電視劇《人世間》、《卿卿日常》、《心居》、《天才基本法》、《風起隴西》等，與騰訊動漫合作的300部漫畫改編工作，不僅進度超預期，已經完成230多部，而且出現了《大奉打更人》、《從紅月开始》、《全球高武》等多部一线作品。

在影視工業化方面，憑借閱文影視和新麗傳媒的合力，各類IP的影視改編和制作也比較有保障，取得了較高的成功率。

迪士尼成立於1923年，它的第一家主題樂園成立於1955年，時間跨度是32年。

閱文旗下起點中文網創立於2002年，至今已經21年，在互聯網加速IP影響力擴張的今天，一切已經准備就緒，只等宏觀經濟重回增長的東風，中國的文化消費已經呈現出越來越明顯的國產化特徵，無論是電視、電影還是動漫、遊戲，國產內容因爲它更加深入中國人內心情感需求贏得了更多的認同，在迪士尼、樂高樂園、環球影城風靡中國的今天，我們絲毫不懷疑中國人自己的“迪士尼樂園”會崛起，相對於傳統遊樂項目或是傳統影視機構打造的遊樂園項目，閱文這種集合了文學、漫畫、動漫、書籍、電視、電影、遊戲多重內容的IP更有可能贏得年輕人的樂園消費市場。

相比於线下樂園的運營，IP衍生品开發和授權是更有潛力且易於執行的方向。目前閱文的一些IP衍生品开發已經取得了成效，《鬥破蒼穹》的數款雕塑作品累計GMV超過了2000萬元，《詭祕之主》也推出了指偶、餐具、日用品、徽章等十余款周邊衍生品，還聯合了羅森，在北京、上海、成都、杭州打造了四家“詭祕之主x羅森”主題店；自研的《詭祕之主》系列盲盒也即將面世。

6.出海，是機會也是考驗

不了解網文的朋友肯定不知道，網文出海已經是正在進行時。

根據人民日報報道，中國網絡文學2022年底首次被收錄至大英圖書館的中文館藏書目之中，總共16部網絡文學作品全部出自閱文，包括《贅婿》、《大國重工》等。

大英圖書館是全球最大的學術圖書館之一，網絡文學被收錄其中表明這種文學創作形式开始獲得全球主流受衆的關注和認可。

同時，閱文海外推出的旗艦閱讀產品Webnovel已經收獲1.7億全球用戶，平台上擁有2900多部閱文作品翻譯版和50多萬部本地作品，在全球多個國家發展了30多萬本地創作者。

此外，閱文旗下新麗傳媒在影視作品海外發行方面也積累了較爲豐富的經驗。2012-2022十年間，閱文新麗已經將50部不同類型的電視劇集，超過2000個小時的精品內容發行到國際市場，《流金歲月》、《我的前半生》、《狼殿下》、《小丈夫》等更是登陸了迪士尼旗下的Disney+，其國際版權出售價格已經從當初的每集近萬美元上升到每集超10萬美元。

但是，海外內容平台建設終歸是一場全球拉力賽，每一個國家市場，都需要建立一個本地的內容創作和閱讀生態，即便同爲英文語種，英國的創作者和美國的也有很多本地差異。

此外，全球運營意味着每一個本地市場都需要面臨當地同業的競爭，這是巨大的挑战。

文學是人性的幽微探索，有人類共通的價值情感取向，如果能將中國本土的經典網絡文學作品推向世界，不僅有巨大的商業價值，也有巨大的文化意義。

7.夢醒時分

資本市場的一個出發點，是給萬物一個估值。

讓我們從夢想回歸現實，閱文2022年Non-IFRS歸母利潤13.5億，目前市值大約367億港幣，相當於人民幣大約322億元，市盈率大約24倍。

這基本上是一個中規中矩的估值。

2022年仍然是疫情嚴重影響的一年，參考票房收入可知文娛行業都不太好過。同理，行業在2023年後的反彈會相對更強勁。

IP是個十年磨一劍的商業模式，一旦養成就可能創造源源不斷的現金流。閱文20多年積累了一堆優質IP，但是真正賺錢還沒开始，影視發行與遊戲开發都還只是小試牛刀。

參考全球最賺錢的那些IP，大部分收入都來自於衍生品授權/零售，閱文手中的IP目前這方面的收益還非常稚嫩。

總的來說，目前的市值處於安全邊際較高，想象空間也較高的位置。$閱文集團(HK|00772)$$騰訊控股(HK|00700)$$迪士尼(NYSE|DIS)$

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