大家好，我是長橋海豚君！

北京時間3月24日中午港股盤中休息，華潤啤酒（0291.HK）發布了2022年全年業績。從下半年的邊際角度來看，收入略低於市場預期（差距5億元，偏離3.3%），核心利潤（毛利-銷售&管理費用）低於市場預期（差距5億元，偏離程度比較大）。

要點如下：

1.銷量保住，均價難：雖然銷量和市場預期比較接近，但是由於下半年提價還是沒到位，在結構持續優化的背景下（高端化率從18%提升至20%），均價僅僅提升1.8%，和市場預期的提升6.4%有點脫靶。

過去三期業績表現中，均價提升的幅度基本是在5-8%的區間。雖然去年全年看起來均價有5.2%的提升，但是下半年不足2%的提價幅度，實打實的把提價趨勢往下拉了一個檔次。

2.毛利率下滑，銷售費用緩衝有限：

均價沒有提到位的同時，銷售費用的改善也較爲有限，下半年銷售費用率僅下降0.3pct，基本上沒有給到毛利率波動更多的緩衝空間。

3.控費已到極致，再難有超額貢獻：過去幾年，華潤持續在做產能優化，同時管理費用優化情況也非常明顯，長期保持負增長。但是經過幾年的調整，目前看起來已經壓縮到極致，再難有超額貢獻。

海豚君整體觀點：

整體來看，華潤去年下半年的業績表現的非常普通，但因爲上半年基礎打的不錯，稍微拉了拉平均成績。下半年的毛利率改善確實沒有看到，或者四季度已經有改善苗頭，但是被合並以後暫時還顯現不出來。不過從成本的走勢來看，以及高端化提升的速度來看，今年开始毛利率改善的趨勢將會非常明顯。

多年的提質增效目前看起來已然到了平台期，管理費用再難節約出余糧，不過保持現狀維穩基本上也是可以做到的。

從公司目前對高端持續推廣力度的調性來看，均價提升的趨勢不會停止，可能有的時候因爲環境因素影響，幅度會有所控制。只要提價能持續推下去，高端化趨勢沒有衰竭，公司仍舊具備長期關注價值。

以下爲財報詳細解讀：

一、下半年表現平淡，拖全年後腿

全年收入353億元，增長達到5.6%，還看得過去。歸母淨利潤43億元，同比下滑5.3%，主要是由於2021年有17億左右的土地出售受益，墊高了基數。剔除包含該因素在內的各種其他收入及財務費用影響，核心利潤（毛利-銷售費用-管理費用）率其實還有提升（8.0%提升至9.9%）。

但是核心利潤的改善主要來源於上半年，最大的驅動因素是來源於，上半年在毛利率持平的同時有比較明顯的費用的改善。如果單看下半年，情況有點小糟糕。不僅因爲成本波動進而導致毛利率有下滑（行業普遍現象，非華潤啤酒一家），費用率收斂的程度也不及預期，最終影響公司2022下半年核心利潤率與預期及去年同期都有差距。

華潤啤酒過去幾年一直在做產能梳理，降本增效，費用率改善非常明顯。所以市場有些慣性思維這樣的改善可以持續。不過目前從下半年的表現來看，這種改善明顯已經到了平台期。

因此，在毛利率向下走的環境下，缺少了費用率的改善提供緩衝空間，使得利潤率的下滑非常直接。

二、銷量還可以，均價沒跟上

從量和價的角度上看，造成去年上下兩個半年業績表現較大差異的主要矛盾的是價格。

銷售量上，下半年和市場預期是比較接近的，達到480萬千升，還有一個小各位數的增長。並且，產品結構也在持續優化，高端產品的佔比從18%提升至20%。

高端化方面，華潤啤酒確實做的很用心。2022年，公司的喜力銷量繼續保持了兩位數的增長。同時，去年集團持續推進多元化品牌組合建設，推出了多個新產品，除了超高端的啤酒之外，也推出了幾款市場接受度比較高的果啤和奶啤新口味。

這樣的改善雖然也反映到了均價變化中，但是下半年顯得比較乏力。與前三個財報周期不同的是，均價的增速明顯慢了一個台階。之前至少是中單或者是高個位數，而去年下半年均價的增速僅有2%。這個也是下半年表現低於市場預期的主要原因，市場預期下半年均價在3100，但實際只有2970（單位均爲元/千升）。

其實不管是從成本上漲爲了維穩毛利率的角度，還是從結構性改善均價提升的角度，都需要去年下半年的均價有較好程度的提升。華潤的均價的表現情況和昨天出財報的青島啤酒比較類似，不過青島啤酒由於拆解的更細，基本上可以看出來三季度的均價表現還不錯，脫靶的是四季度。華潤這邊只能看到，上半年效果很好，下半年比較拖後腿。

均價提升不及預期影響比較嚴重，直接會影響到我們下面要分析的毛利率，這一部分內容稍後再表。

之前海豚君反復提及過，未來啤酒行業主要的看點是均價的提升（通過提價和結構化改善兩種手段），量上面的驅動會非常小。所以本期業績當中（重點看去年下半年），均價提升的程度較爲有限，使得華潤下半年的整體表現非常平淡。

三、毛利率拐點到來否？

前文我們提到了，華潤啤酒下半年的均價提升比較有限，在成本上行的環境下，毛利率則會變得比較危險。此前在啤酒行業綜述我們詳細分析過，由於包材成本的下行（從20年年中和21年年初开始），其實已經能夠對成本壓力形成一定緩解，不過從會計結算的角度考慮要到去年四季度才能會开始顯現。

之前海豚君是比較期待毛利率出現拐點的，昨天青啤四季度的業績也看到了一些端倪。不過華潤這邊因爲三四季度合並統計所以看的還不是特別清楚，也需要今年上半年再確認一下。比較坑的是大麥這兩年漲價幅度很大，雖然在成本結構中佔比較低（低於15%），但是漲幅兇猛，極大可能會喫掉包材成本下行的貢獻。

從下半年的角度上看，毛利率還是有1.8pct的下降，進而導致收入保持個位數增長的情況下，毛利依然下滑2%。

單噸成本上看，自從21年下半年开始成本有比較明顯的跳增，在去年下半年依舊沒有出現緩和的跡象。理論上四季度應該會出現一些緩和的端倪，但是因爲合並披露暫時發現不了。

比較負面的情況是，去年下半年的成本壓力基本是由廠家自己去承受，沒有傳導到出廠端。直白一點就是，由於下半年提價提的還不夠，已經傷害到了企業的毛利率。海豚君的猜測，這裏面具體的變化應該是四季度雖然有所改善，但是由於佔比較小對整體影響較爲有限，更多的是三季度的拖累。

毛利率拐點是否真正到來，確實也需要今年上半年進行確認。不過從前期公司溝通的情況來看，毛利率改善是大概率的，但說的是和去年相比，成本上漲壓力緩解（沒有給出單位成本下行的結論）。

長期復盤也是，雖然去年也進行了提價，但是成本上漲較快，又沒完全傳導到終端，只能叫企業自己承擔一部分。

從生產角度上講過去幾年華潤啤酒一直在做產能優化，優化的結果也確實很明顯。不過現在到了優化後期，對於公司超額貢獻的凸顯也漸漸不如之前。

四、費用改善進入平台期

伴隨着產能優化漸漸進入尾聲，公司的費用率改善也步入尾聲（主要指管理費用）。

比起往年的管理費用率大幅改善，去年下半年看起來似乎已經到了瓶頸。因此，利潤基本上之間反映了毛利率的變化，再沒有更多的費用改善進行緩衝。也由此導致，毛利率下滑1.8pct，管理費用和銷售費用僅僅改善較爲有限，傳導到核心利潤率下降1%。

在財務報表當中，去年下半年因爲其他收入的超預期貢獻，所以稅前利潤率看起來還可以維穩，這個成績的參考意義不大。

此處結束

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