作者｜楊依依

來源｜鳳凰WEEKLY地產

ID｜FHZKDC

國內最大債務重組企業的頭銜，可能要易主了。

2021年的12月，恆大向廣東省政府請求派出工作組，督促推進風險處置。在它之前，上一個省級政府向企業派駐工作組的是海航。

去年4月，海航完成破產程序，321家公司合並重整，申報金額1.46萬億。現在，恆大距離打破這個記錄，又近了一步。

3月22日晚間，中國恆大公告了一條長達201頁的《內幕消息》，從中可窺見恆大的整體債務狀況：截至2021年底，總資產1.699萬億，總負債1.898萬億，嚴重的資不抵債。

在《內幕消息》中，恆大發布了停牌

一年至今的第一份境外債重組方案。

重組方案含新債替換舊債和債轉股。如果純用新債置換，新票據期限長達10-12年，年息爲2%-7.5%；如果使用新債+債轉股，新票據期限爲5-9年。恆大的新票據前三年不付息，第四年初开始付息。

在已公布重組方案（包括初步方案）的幾家爆雷房企中，恆大的債務規模最大，新債期限最長，對欠債方的條件幾乎是最爲寬松的，“欠錢的”還真的是“大爺”。

“有方案好過沒方案，不接受的話幾乎啥都沒了。”一名小額的恆大美元債債權人對《鳳凰WEEKLY地產》感嘆。

除此之外，恆大還披露了地產、物業、汽車三大業務的未來展望，但能實現的可能性微乎其微。

“一張200頁的大餅。”一名恆大的前員工調侃道。

最寬松方案

恆大在最新公告中披露，截至2021年底，境內有息債務4181億，境內或然債務1949億，境外債務1403億，境外或有債務4億，總計7537億。

此次提供重組方案的是1403億的境外債務。

恆大的重組方案有兩種，一種是發行新債券，對原債券進行置換，債權人可按可獲償金額1:1轉換爲新發行的票據，新債券年限4至12年、年息2%至7.5%；前三年不付息，第四年初开始付息、付本金的0.5%。

恆大的新票據條件非常寬松。已公布境外債重組方案（包括初步方案）的房企中：華夏幸福全部境外債券展期8年，利息2.5%，利隨本清，到期日才需要和本金一起償還利息；融創延期2—9年；龍光延期7年；富力全部延長3-4年，利息6.5%（或首18個月7.5% PIK票息率）。

恆大打破了期限紀錄，新票據期限長達10-12年。可見，債務規模越大，欠債方更有主動權。

第二種是組合型方案，爲5—9年期的新票據和債轉股組合。債轉股的方式是，恆大將其持有的恆大物業及恆大汽車部分股份，存入證券账戶並質押，被質押股份可以在恆大條款清單中規定的某些條件下被釋放，以出售給战略投資者。

簡而言之，債權人可以用債來換得恆大物業和恆大汽車的股份，物業可換取的最多股份是21.57%，汽車最多28.54%。目前，恆大持有恆大物業51.7%的股權；持有恆大汽車58.5%的股權。

即使債權人選擇全部置換成股份，恆大持有物業和汽車的剩余股份數仍然佔30.23%和29.96%。再加上許家印的妻子丁玉梅及 Good Bond Limited向恆大新能源汽車提供的貸款也預期將用於以發行價每股 3.84 美元轉換爲恆大新能源汽車的新股份，許家印能控制的汽車股份會更多。

也就是說，物業和汽車第一大股東的位置，依然是恆大目前的底线。面對一千多億的債務，恆大依然不想讓渡兩家子公司的控制權。

不過，恆大很有可能想多了，物業和汽車的股份不一定有新票據誘人。

按恆大條款清單的構想，恆大將持有的物業和汽車的股份，存入證券账戶並質押以分別爲A2恆大物業股票掛鉤票據和C2恆大物業股票掛鉤票據提供擔保。

“該擔保方案未必能夠有效和充分保證債權人的債權實現，因爲恆大的股價依然十分不穩定，但提供了擔保的債權保證程度遠遠高於無擔保的債權。”中國企業資本聯盟副理事長柏文喜分析。

2020年時，恆大曾因回A失敗，1300億战投無奈之下集體債轉股。而此時的恆大境外債權人稍微幸運一些，至少還有新票據的選擇。

恆大在公告中稱已和境外債的主要持有人達成了具有約束力的協議，涉及的債券總金額合計約191億美元，折合人民幣達1300多億元，約佔恆大整體227億美元境外債的84%，其中包括現有恆大票據約139億美元，及由恆大發債實體景程發行並由天基集團擔保的債券52.26億美元。

這份方案最終通過的可能性非常大。公告中披露籤訂重組協議的時間是本月的最後一天，如果順利籤訂，協議將於2023年10月1日生效。

但是一些小的債權人，就沒有這樣的優待了。一名小額的恆大美元債債券人對《鳳凰WEEKLY地產》透露，其與恆大已失聯多時，看見恆大的重組方案時感嘆：“有方案好過沒方案。”

恆大幾乎用一種“同歸於盡”的方式“威脅”債權人，其聘用了德勤香港進行了清算分析，除了景程票據持有人預計回收6.49%—9.34%，其余債務的預計回收率只有2.05%—5.92%，而且回收本身不一定能夠實現。

“對於債權人而言，這是沒有選擇之下的選擇。談不上理想，但總比破產清算或者破產重整能夠更加維護債權人的利益。”柏文喜說。

一張“大餅”

從恆大仍堅持控制物業和汽車兩家上市公司來看，許家印或許自認爲還沒到山窮水盡之時。

恆大在《內幕消息》中，花了很大的篇幅來描述對未來業務的展望，但這些展望幾乎是天方夜譚。

恆大稱，未來三年的核心任務是“保交樓”，從第四年开始，假設公司能基本恢復正常經營，預計在2026年至2036年實現無槓杆的自由現金流約1100億元至1500億。

過千億自由現金流的實現前提非常苛刻。

首先在三年的“保交樓中”，恆大還需要2500億元至3000億元的融資。目前，恆大境外債信用破產，不可能新增美元票據，境內也沒有進入被金融機構扶持的優質房企行列，供應商、民間機構也早已是恆大的債主，恆大逾期的商業承兌匯票已超過3000億，很難想象恆大還能從什么渠道融資。

其次，恆大還需要讓未確認實施主體的舊改項目得以繼續开發。不考慮後期補交的土地出讓金和拆遷安置費，時間根本來不及。以恆大舊改項目持有量很大的深圳爲例，深圳舊改的平均周期是5—10年，其中大部分爲8年左右，想在三年後通過舊改回籠現金，可能性幾乎爲零。

恆大物業預計2026年將持有5.33至6.52億平方米的在管面積，預計2023年—2026年累計無槓杆現金流達130億—170億。前提是，不考慮被恆大違規劃走的134億現金。

假設134億的账面虧空真的可以不計較，未來是否真的能足額收到物業費也需要打一個問號。此前恆大物業對許多小區“打骨折”預收了10—20年的物業費，這些小區面臨着未來幾十年都無費可收的境地。

最荒謬的還要數恆大汽車。恆大稱如果未來能尋求到290億的融資，有望實現量產，2023年—2026年的無槓杆現金流可達—70億到—50億之間。也就是說，爲了未來三年還能繼續虧損，恆大汽車還要再借約300億。

而且在此之前，汽車的債務已經高達588.3億元（截至2021年底），總資產595.21億，接近資不抵債。

恆大稱：“在沒有新流動性注入的情況下，恆大新能源汽車將面臨停產風險。”

《鳳凰WEEKLY地產》從恆大汽車內部人士了解到，恆大汽車目前幾乎已經停產。“汽車只留了一小部分人在天津，大部分人去了上海研究院，天津生產進度基本停滯，流水线根本跑不起來。”上述內部人士說。

恆大披露汽車在今年3月的員工人數是2795名。但上述內部人士透露，這個人數可能偏少。

“恆大汽車爲了保住團隊、對外有故事可講，現在還養了一大批工程師，這批工程師和其他停薪留職的員工不同，都是全額發工資的。恆大汽車總部和研究院的人均月薪超5w，恆馳通過高薪挽留這些人才，無異於飲鴆止渴。”他說。

許家印雖然四處賣豪宅、賣私人飛機，但在歷年中國恆大的分紅中，他已分得了500多億。透過這次重組方案還可以看見，許家印在過去，或許已通過債券投資從恆大獲取過高額的利息收入。

“主席合共所持本金金額約6.5億美元的恆大發行的現有債券和景程有限公司所發行的境外票據（合計）將用於支持重組。”《內幕消息》公告稱。

景程票據是一個很特殊的存在，在披露的內幕消息裏，關於它的信息很少，關鍵部分全部被打上了黑碼。景程票據有四只票據已逾期，利息分別是11.5%、13%、12%、13.75%，全部都是高息債。

景程票據的清算預計回收率也是最高的。恆大理財產品爆雷之後，許家印曾承諾：“一分錢都不能少，我可以一無所有。”

恆大和許家印，誰會最先一無所有？

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