作爲一名價值投資者意味着在任何時候都要抵制大衆心理的兩極。

拉裏皮考斯基(Larry Pitkowsky)管理的GoodHaven Fund在多年跑輸後終於开始有了創始人2011年創立該基金時所設想的表現，這是一個典型的“大翻盤”故事。  由皮考斯基和基思特勞納(Keith Trauner)創立的GoodHaven Fund (GOODX)從成立之初到2018年底一直跑輸同類基金和標普500指數，主要原因是石油和其他大宗商品相關股票的大量頭寸表現糟糕，有關扭虧爲盈的押注也未能達到預期。截至2014年8月31日，GoodHaven Fund管理的淨資產總計5.51億美元，最近這一數字僅爲1.1億美元。  GoodHaven Fund意識到必須做出一些改變，於是在2019年進行了重組。皮考斯基成爲控股股東和唯一的投資組合經理，特勞納和曾在GoodHaven Fund成立之初提供資金的控股公司Markel (MKL)持有少數股權。在GoodHaven Fund 2019年致股東的信中，皮考斯基提出了他的計劃，承認投資“不是智商測試”而是要回歸基本等原則。  GoodHaven Fund立刻獲得了新生。過去三年包括股息再投資的回報率爲25%，高於標普500指數18.6%的回報率。但皮考斯基明白，要想重獲投資者信心，他還有很多工作要做。晨星(Morningstar)的數據顯示，在過去五年中盤價值基金類別下，GoodHaven Fund目前排在前10%，但過去十年的表現仍排在後1%。皮考斯基說：“我可以說自己對這樣的表現很高興，但還談不上滿意。” 皮考斯基最近接受了《巴倫周刊》的採訪，談到了GoodHaven Fund的翻盤、他對價值投資的看法以及他最喜歡的股票等話題。以下是經過編輯的訪談內容。  《巴倫周刊》：拉裏，首先我們得問一句，之前GoodHaven Fund到底出了哪些問題？  拉裏皮考斯基：管理投資組合有點像高級餐廳的廚師，有時候，因爲你擁有的資源和才華，在很長一段時間裏做出來的食物都非常好，然後會遇到做得不那么理想的情況，這時就必須做一些改變，做出來的食物才會變得更好。 但做得不好絕對不是某一件事造成的，而是一堆被我們稱爲不科學的事情造成的，我們中的一些人過於關注宏觀，忘了價值投資應該與持有高質量、不斷增長的股票這一點保持一致，只要你能以較高的安全邊際买入它們，而且考慮到了風險，那么市場就會爲你服務。  《巴倫周刊》：那么現在你們做對了什么？ 拉裏皮考斯基：我們優化了程序，研究也一直做得很好。當面對我們擅長的事情時，我們會隨機應變，我們不會輕易賣掉基本面優秀的公司，這些公司的股票給基金的表現帶來了很大推動。 同樣重要的是，不要嘗試通過持有很多被我稱爲“中間的東西”來增加投資難度，我們要么持有具有競爭優勢、良好資本回報並以有吸引力價格买入的股票，要么买入擁有能夠釋放價值的催化劑的股票，我所說的“中間的東西”是指結構上面臨挑战的業務，我會盡量避开這類股票。  《巴倫周刊》：價值股終於再次迎來了有較好表現的階段，這肯定也有所幫助。怎樣才能成爲優秀的價值投資者?  拉裏皮考斯基：保持偏執和保持耐心看上去是兩種完全不同的態度，但這兩種特質都要具備。作爲一名價值投資者意味着在任何時候都要抵制大衆心理的兩極，保持偏執是因爲你必須不斷重新評估自己最認可的論點，如果過了幾年市場還沒有理解你“超級聰明”的想法，那可能就是你錯了，在這個時候我會改變自己的想法。  話雖如此，僅僅因爲基本面和論點似乎在發生變化就改變自己的想法也不是一個好辦法，通常情況下，投資者之所以不能從他們持有的股票中獲得長期收益，是因爲他們持有的時間不夠長。  《巴倫周刊》：你是如何選擇投資對象的？  拉裏皮考斯基：我們尋找的是內部資本回報率高、不斷增長、管理層優秀的高質量公司，價格有吸引力，有很大的安全邊際。雖然我不再是25歲的年輕人，但變老的一個好處是，我有了一份多年來一直關注着的公司名單，希望在某個價格水平买入，但必須等待市場給我們那個價格。  我們的投資組合質量很高，投資組合裏的公司的增長速度快於標普500指數。但我們投資組合的市盈率爲13倍，遠低於大盤水平，其中一些擁有催化劑的公司有很大的上漲空間。 《巴倫周刊》：你怎么看目前的宏觀環境？  拉裏皮考斯基：當前這段時期極不尋常，但我認爲金融市場或整體經濟並不面臨我們在2020年春季看到的那種規模的存亡風險。通脹已經大幅上升，美聯儲正通過加息嘗試解決這個問題；雖然出現了硅谷銀行(Silicon Valley Bank)倒閉這類事件，但我們很久以前就开始思考利率上升將如何影響我們已經投資和想要投資的東西，而且過去也出現過銀行擠兌的情況。這不是“雷曼兄弟時刻”，監管機構很清楚有必要解決這些問題，他們也確實這么做了。  《巴倫周刊》：你擔心經濟衰退會來嗎？ 拉裏皮考斯基：很多事情很重要但它們是不可知的，准確預測衰退這類事件的幾率極低，但我們必須假設，經濟衰退會周期性地出現，商業周期仍然存在，偶爾的市場混亂和低迷往往會帶來好機會。  《巴倫周刊》：目前你看好哪些股票？  拉裏皮考斯基：我們持有全美最大的建築結構產品供應商Builders FirstSource (BLDR)，我們在2017年偶然發現了這家公司，當時這個行業正开始整合。這家公司的槓杆較高，但正計劃降低槓杆。我們還認爲，一直未能從金融危機中復蘇的獨棟住宅市場可能會給該公司帶來增長。我們還很喜歡這家公司的管理層，而且买入時的價格也很有吸引力。 我們在2017年买入Builders FirstSource的股票時，該公司的年銷售額爲70億美元，去年達到了227億美元，槓杆率也從超過4倍下降到1倍以下。Builders FirstSource已經和主要競爭對手BMC Stock Holdings合並，所在行業繼續整合。該公司的業務變得更好，流通股數量變多，但該公司正在快速回購股票。  2021年我們曾判斷，總有一天房地產市場會降溫，但這對我們沒有影響，因爲我們認爲Builders FirstSource的業務非常好，管理層做得很好，而且價格仍然很便宜——預期市盈率爲14.2——我們愿意繼續持有該股經歷這個周期。該公司去年每股收益爲18.71美元，主要受益於木材價格上漲和健康的庫存水平，今年每股收益可能只有6美元，但該公司的槓杆率已經大幅下降，業務仍在整合中，仍在收購較小的公司。如果過度關注獨棟住宅建設放緩這一點，會錯過該公司的長期潛力。  《巴倫周刊》：你是Alphabet (GOOGL)的長期股東，你擔心ChatGPT和微軟(MSFT)會威脅到谷歌在搜索領域的主導地位嗎？  拉裏皮考斯基：谷歌談論人工智能已經很久很久了，可以說人工智能一直是該公司主要產品的一部分，微軟向前邁出了一大步，Alphabet則採取了更爲慎重的做法。  但在ChatGPT出現之前，Alphabet的增長就已經放緩了，我很意外花了這么長時間。比如說，在新冠疫情封鎖後該公司產品需求激增已經提前帶來了一些增長，此外，TCI的克裏斯哈恩(Chris Hahn)曾撰文指出，成本費用基礎快速增長是一個問題，如果現在進入了一個增長較慢的環境，成本費用增長的正確速度應該是多少？谷歌有能力解決這個問題。關於ChatGPT這類長期問題現在下結論還爲時過早。  《巴倫周刊》：KKR (KKR)是你的10大持倉股之一，你不認爲利率上升會導致該公司更難進行穩健的投資嗎？  拉裏皮考斯基：當利率像目前這樣大幅迅速上升時，確實有必要對投資做一些調整。從某種程度來說，利率上升影響了所有資產的估值，所以我很高興看到KKR對一些投資做了減計。但KKR有很多不同的增長引擎，除了核心的私募股權策略之外，該公司還有另類信貸、基礎設施和房地產策略，另類資產管理公司似乎仍在從投資業務中獲得份額。KKR過去曾利用市場低迷的機會進行資本配置，並繼續擴大業務。該公司近期股價是51美元，優質投資佔其中近20美元，所以我們認爲你爲核心業務支付的市盈率不到10倍。  《巴倫周刊》：由阿涅利家族控制的Exor (EXOR.荷蘭)是GoodHaven Fund的另一只重倉股，該公司曾被認爲有望成長爲伯克希爾-哈撒韋那樣的大公司，但在出售了旗下再保險公司PartnerRe後，CEO約翰埃爾坎(John Elkann)似乎开始專注於奢侈品牌，情況發生了很大變化。Exor的吸引力在哪裏？ 拉裏皮考斯基：埃爾坎正帶領公司朝着一個特定方向前進，他退出了保險業，所以我不認爲他打算復制伯克希爾的結構，比如把保險和再保險與運營業務和投資組合結合起來。但我看好埃爾坎正在做的事，他正在將更多資金轉移到有望實現高增長和帶來高回報的領域，包括風險投資和Christian Louboutin這樣的公司。法拉利(RACE)是一個獨一無二的豪華品牌。（Exor擁有這家意大利汽車制造商近四分之一的股份。） 當Exor的股價低於資產淨值的時候我會买入，但我更看重的是埃爾坎專注於增加潛在價值，而不是癡迷於股價相對於淨資產價值處於什么水平。  《巴倫周刊》：謝謝。  文 | 本列文森(Ben Levisohn) 編輯 | 郭力群 版權聲明： 《巴倫周刊》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。英文版見2023年4月13日報道“This Manager Sees a Margin of Safety in Stocks Such as KKR and Exor”。 （本文內容僅供參考，投資建議不代表《巴倫周刊》傾向；市場有風險，投資須謹慎。）

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