微軟(NASDAQ:MSFT)是今年市場漲幅最大的股票之一，這得益於金融領域的避險情緒以及生成人工智能的持續勢頭，投資者轉向大型科技避風港。該股仍然是科技股佔主導地位的納斯達克 100 指數的最大成分股，最近幾個月的交易“明顯高於（其）長期平均水平”，這導致今年股價飆升約 20%。第三財季業績表現出色，加上對本季度的適度樂觀情緒，繼續提振該股勢頭，同時強化我們對下半年日歷表現強勁的預期。

盡管消費者和商業支出類別的疲軟持續存在，這從更多個人計算 (“MPC”) 部門收入的持續下降中可以看出，但微軟的綜合業績受益於外匯壓力的緩解以及“集中執行”。與此同時，生成人工智能的發展勢頭也幫助微軟在不確定的 IT 支出環境中收復了一些失地。

微軟董事長兼首席執行官薩蒂亞納德拉表示：“世界上最先進的人工智能模型與世界上最通用的用戶界面——自然語言——相結合，开創了一個新的計算時代。” “在整個 微軟 雲中，我們是幫助客戶從數字支出中獲得最大價值並爲下一代 AI 進行創新的首選平台。”

資料來源：微軟 F3Q23 收益新聞稿

第三財季的出色收益也符合市場對盈利能力持續改善的預期，因爲微軟今年早些時候宣布的近期成本削減措施通過持續實施轉化爲對損益的實際影響。由於持續的宏觀經濟挑战以及企業 IT 支出行爲在短期內發生更廣泛的轉變，預計其更有利可圖的 Azure 雲計算業務將繼續減速，這有效地減輕了微軟底线的一些壓力。

由於樂觀的第一季度業績，該股在盈利後飆升，繼續反映出投資者對微軟下半年業績持續強勁的樂觀態度。然而，我們預計短期內會出現一些緩和，該股進一步上漲趨勢的持久性可能在很大程度上取決於微軟在 2023 年下半年繼續擴大利潤率的能力，以及對進入 2024 年的預期長期順風重新出現的資本化。

01

MPC 是否接近峰值下降？

MPC 銷售在第三財季仍然疲軟，從持續的同比下降可以看出——尤其是 Windows OEM 銷售額（-28% y/y）。該部門在第三財季的銷售額同比下降 9%（-7% y/y 不變貨幣）至 133 億美元，主要受 Windows OEM 收入同比下降 28% 的拖累時期。

這一結果與第一季度 PC 出貨量的嚴重疲軟相符。具體而言，由於持續的通貨膨脹和利率上升對消費者和企業支出造成壓力，個人電腦需求繼續呈現加速惡化——個人電腦出貨量同比下降 28.5 %，這是自 1990 年代中期以來最嚴重的季度跌幅。

預計至少要到 2024 年才能恢復增長，因爲在宏觀經濟不確定性影響零售和企業採購決策的情況下，PC 制造商繼續進行庫存調整工作，再加上普遍缺乏更新需求的“相對在大流行期間購买的新 PC。” 這繼續爲 MPC 細分市場描繪了一個充滿挑战的需求環境，這主要是由 Windows 許可證的銷售驅動的。

與此同時，盡管對Bing因集成 ChatGPT 功能而獲得的搜索廣告份額增長前景持樂觀態度，但微軟的廣告收入繼續放緩。具體而言，盡管 ChatGPT 狂熱，但 LinkedIn 收入增長放緩至 8% y/y，而搜索和新聞廣告收入增長在第三財季持平於 10% y/y，突顯了固有的宏觀敏感行業的持續逆風。

LinkedIn、搜索和新聞廣告增長趨勢（微軟）

這與微軟需要一些時間才能充分提升 ChatGPT 與 Bing 的集成並從中獲利的預期是一致的。盡管該公司最近討論了將贊助廣告整合到聊天機器人對查詢的響應中，但上述計劃的商業化仍在开發中。

微軟將廣告整合到支持 ChatGPT 的 Bing（彭博新聞）

同時，由於迫在眉睫的宏觀經濟不確定性，市場對近期廣告支出的預測也保持保守。預計美國的數字廣告需求在 2023 年上半年將保持低迷，保持在 2022 年下半年觀察到的 2% 至 4% 的同比增長範圍，包括對日歷期間季節性疲軟的考慮第二季度，在下半年略微加速至 6% 至 7% 的同比增長範圍之前。雖然與其他數字廣告形式相比，搜索廣告需求預計仍將保持相對彈性，但預計今年相關支出分配將放緩，同比增長 8.1%，而 2022 年的同比增長率爲 8.7% .

MPC 部門的兩個核心驅動因素預期的減速和下降的組合與近期經濟持續惡化的跡象一致。具體而言，最近的經濟數據繼續增加今年晚些時候美國經濟衰退的風險。

零售額在 3 月份連續第二個月同比下降1%，這表明盡管上個季度價格上漲步伐放緩，但消費者仍然疲軟。"出現裂縫“在彈性勞動力市場中，鑑於隨之而來的就業和收入下降，這也表明經濟持續放緩，這將進一步拖累儲蓄，並無意中影響未來幾個月的消費者支出。因此，這將導致廣告支出的持續不確定性，以及由於通貨膨脹率仍然居高不下，可自由支配商品的支出仍然很高，這意味着 MPC 領域的持續疲軟尚未見頂。

02

Azure

Azure 的業績在本季度保持彈性（同比增長 27%），與今年早些時候管理層發出減速警告後已經緩和的預期持平。但微軟核心利潤來源之一的持續減速繼續意味着近期人工智能的生成勢頭缺乏持久性，因爲相關增長前景預計不會對損益產生直接影響的現實重新成爲人們關注的焦點。

考慮到雲計算部門在人工智能子領域的先發優勢，雖然微軟對生成人工智能的持續投資增強了人們對新興技術在擴展雲 TAM 並最終使 Azure 受益的長期能力的信心，但相關努力可能會因暫時的宏觀經濟不確定性而受阻近期，以及確保相關解決方案充分商業化的成本。

在此基礎上，預計微軟股票最近的漲勢將在未來幾個月放緩，因爲生成人工智能驅動的增長需要時間才能實現這一現實。與此同時，

盡管隨着企業 IT 支出部分適應暫時的宏觀經濟不確定性以及對雲遷移战略優化的偏好轉變，預計 Azure 將繼續減速，但該部門在未來幾年市場份額加速增長方面仍處於有利地位順風返回。

這與最近推出的“ Azure OpenAI 服務”的持續增長是一致的，該服務旨在爲开發人員提供對大型語言模型的便捷訪問，這些模型可以跨其他 Azure 產品無縫集成，以協助开發和部署對話式 AI 服務和解決方案。隨着企業 IT 支出歸因於 AI 的支出預計在未來幾年內將增加兩倍，Azure 有望成爲長期趨勢的主要受益者。

企業對優化的需求增加將繼續鼓勵採用多雲战略，並推動 Azure 的份額增加，有效地減輕其在超大規模同行之間生成 AI 競爭的預期逆風的部分風險，並進一步幫助縮小與行業領導者亞馬遜AWS的差距。

03

通過人工智能加強

基於雲的生產力軟件的領導地位

除了 Azure 之外，微軟在其任務關鍵型生產力軟件目錄中有先見之明地集成了生成式 AI 功能，這仍然是鞏固其在該領域市場領導地位的關鍵，同時盡管該領域規模龐大，但該領域仍在持續增長。

繼近年來向微軟和 Dynamics 365 引入 Teams 和 Designer 等新解決方案之後，微軟最近通過 Copilot 將生成人工智能功能集成到其基於雲的生產力工具系列中，預計將支持新的長期增長軌跡它的生產力和業務流程部分。Copilot 解決方案在其生產力軟件套件中的推出也將加強微軟在彈性市場中的份額。

盡管宏觀經濟不確定性迫在眉睫，但軟件領域的 IT 支出——雖然商業領域的設備升級預計會因宏觀經濟的不確定性而推遲，但隨着企業轉向自動化和其他軟件驅動的舉措，IT 軟件支出預計將“出現兩位數增長”  Copilot 建立在 GPT-4 LLM 的基礎上，可以在微軟基於雲的網絡安全、客戶關系管理、生產力和編碼工具套件中找到：

編碼：GitHub Copilot於 2021 年推出，使用生成式 AI 幫助自動化代碼以开發新程序。在部署的早期階段，依賴 GitHub Copilot 的开發人員已經使用該解決方案“生成了他們用大約十幾種最流行的語言編寫的高達 40% 的代碼”。該工具有望“在五年內編寫多達 80% 的（开發人員）代碼”。除了开發人員之外，GitHub Copilot 還預示着企業員工在日益數據驅動的時代對低代碼解決方案的需求不斷增長——超過 42%的企業員工指出，隨着數字化趨勢的繼續，使用低代碼技術對於在日常工作中創造價值至關重要。GitHub 最近推出的Copilot X建立在 GPT-4 LLM 的基礎上，包括“聊天和語音功能，可以讓程序員詢問如何完成某些編碼任務”，預計將進一步補充微軟在幫助企業部門實現方面的持續專業知識“運營效率的機會。”

網絡安全：微軟 最近推出了Security Copilot，這是一種基於 GPT-4 LLM 構建的聊天機器人，可幫助網絡安全專業人員有效及時地預防和檢測違規行爲。勒索軟件攻擊的風險不斷增加，使基於雲的網絡安全解決方案繼續成爲企業 IT 預算的優先事項，從而支撐了對 微軟 Security Copilot 等產品的持續需求。具體而言，微軟 Security Copilot 有望填補因缺乏熟練的網絡安全專家而導致的日益增加的空缺——全美超過 90%的組織表示難以留住熟練的 IT 人才，而 Security Copilot 的幫助可以“有所作爲”對於那些在聘請專家時遇到麻煩並最終僱用在某些領域缺乏經驗的員工的公司。”

客戶關系管理：Dynamics 365 是 GPT-4 支持的 Copilot 解決方案的核心集成器。在 Dynamics 365 Sales 和 Viva Sales、客戶服務、CDP 和營銷、業務中心和供應鏈管理中，Copilot 可用於自動回復電子郵件、進行情緒分析、提供反饋和客戶洞察、自動生成產品描述，以及“標記可能導致供應鏈問題的外部因素，例如天氣財務狀況和地理位置。” 總而言之，Dynamics 365 Copilot 有望加強微軟在 CRM 應用程序中的價值主張，並提升其在利用對“數據驅動的決策智能”不斷增長的需求方面的地位。

生產力：Teams Premium是最近推出的以生產力爲中心的工具之一，它集成了 GPT-4 技術以實現自動化對話式 AI 服務。其中包括會議對話的自動轉錄、會後跟進以及多達“40 種口頭語言”的實時翻譯功能。高級產品可以以每位用戶每月 7 美元的價格添加到現有的 微軟 365 或基本團隊訂閱中——限時享受每位用戶每月 10 美元標准定價的 30% 折扣——並有助於推動其已經龐大的雲的增量增長——基於生產力的軟件套件，隨着時間的推移，通過解決不斷擴大的自動化和優化需求環境，產品不斷增加。具體而言，超過 80% 的美國組織表示超級自動化作爲未來兩年 IT 支出的優先事項，相關解決方案有望“到 2024 年將運營成本降低 30%”，有效應對日益增長的優化需求。

04

結論

微軟股票目前的交易價格幾乎是其預期收益的 29 倍，在其大型科技同行及其歷史平均水平中領先估值溢價。

誠然，鑑於宏觀經濟持續存在不確定性，微軟對第四財季的適度樂觀情緒以及整個科技行業的基本面估計下降表明“高於平均水平（市場）風險”，該股目前的估值溢價爲短期內伴隨大盤疲軟的潛在波動敞口留下了空間。

然而，微軟通過對生成人工智能等創新的开發和部署進行有先見之明的投資，繼續展示在確保持續長期增長軌跡方面的實力。

具體而言，隨後由生成式 AI 解決方案在所有雲計算和軟件中實現的 TAM 擴展將無意中加強微軟的市場領導地位和軌跡，以在其已經擁有龐大影響力的環境中進一步擴大市場份額。盡管隨着市場在短期內繼續適應市場逆風，這將不可避免地挑战技術基本面，預計該股可能會回調，但由於對下半年更強勁的預期，微軟股票仍處於進一步上漲潛力的有利位置。

$微軟(NASDAQ|MSFT)$

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