猛獸財經獲悉，招銀國際國際近期發布研報維持$愛奇藝(NASDAQ|IQ)$买入評級。招銀國際在研報中稱當前多數投資人對愛奇藝青睞度較高（普遍反饋正面），認可其中台化壁壘、題材精准及利潤釋放邏輯。

在近期股價上漲後，投資人主要聚焦兩大問題:

1)《狂飆》之後未來爆款的持續性以及片庫價值的釋放空間，細節層面關注《寧安如夢》、《狐妖小紅娘》的過審及排片節奏；

2)今年雙位數收入增長之後，未來如果長視頻長期CAGR在單位數情況下其估值中樞落在哪？在2022年大盤較冷環境下，愛奇藝持續輸出多部爆款自制獨播劇，並於1Q23競品競爭激烈時點推出《狂飆》現象級作品（上线最高播放量市佔率達65%），充分證明其劇集中台化下的爆款制作能力，疊加有效生產排播、題材精准把握，未來精品自制內容有望進入收獲期。

我們認爲，愛奇藝將受益於長視頻內容監管邊際改善，且其豐富內容儲備（包括10部以上精品古裝）有望拉動會員加速增長。估值維度，愛奇藝當前估值爲20.8/14.8xFY23/24EP/E (或13x FY23EEV/EBIT，對應調整後淨利潤FY23-25 CAGR27%)，遠低於最可比公司芒果（36x FY23EP/E，調整後淨利潤CAGR 20%）和奈飛（28x FY23EP/E）。我們期待後續精細化運營及精品內容持續輸出有望進一步提升公司估值中樞，


招銀國際主要觀點如下：


战略：“會員+廣告”成熟業務質量增長，成長性、試驗性業務長期梯度接力。CEO龔俊針對三類業務定位及方向進行回顧和展望，1)成熟業務（會員+廣告）：會員從1H21的ARM提升目標切換至現階段的以增加會員數爲主，通過頭部內容及市場投入，在保持動態平衡的節奏下推動會員穩步增長。廣告業務作爲增值收入，受綜藝拉動爲主，關系利潤率釋放，其中品牌廣告謹慎樂觀（1H23E恢復中，但尚需時間)，效果廣告在團隊能力升級後實現高速增長、佔比提升。2)成長性業務（極速版+隨刻）：極速版作爲公司針對低线城市用戶發展的獨立App,通過低價基礎會員費及廣告變現形式實現低端手機覆蓋、並減少主站分流。未來重心將聚焦如何加大投入實現良性增長（加大投入後利潤和收入均會增長）。隨刻當前約30%爲PUGC內容，且以興趣知識類爲主，將關注PUGC內容生態建設及效果廣告創收。3)試驗性業務（海外、點播及其他）：海外業務覆蓋地區廣，但不同地區內容選材和投入需探索，如北美地區ARM及利潤較高，歐洲地區難度較大（語言多、文化分散）；單片點播：仍在早期增長階段，希望在未來3-5年實現30-50億元收入；其他衍生品、發行、遊戲等業務主要體現爲貨幣化能力（貢獻利潤)。

中台化：兼顧規模和效率，中台化制作構築長期護城河。公司強調“優秀人才+機制+機器”，其中在機器/科技創新層面，通過對Nexus系統展示劇集在不同階段的分布、制作、成本收益預估、選角等，充分體現了愛奇藝中台化制作下對選材的把控、有效的生產排播、對劇集質量及成本率的全面判斷（兼顧規模性和效率指標）。其中選角推薦、成本率估算中不乏使用AI預估作爲交叉參考。公司送審及已入庫項目儲備豐富，且高質量作品成本率較好，憧憬2Q23及2H23E逐步釋放。


內容：沉浸式匠心消費，營造創作者文化，重視題材創新和時代共情。首席內容官王曉暉圍繞“所有內容創意的規律是打破以前過往的經驗”，強調對內容創作的“出新”。愛奇藝2022年豆瓣7分以上的新劇達32部，同比增長45%，其中5部劇集熱度過萬，包括《人世間》、《蒼蘭訣》、《罰罪》、《卿卿日常》、《風吹半夏》。多部爆款劇集中湧現大量初創制作公司及新銳制作人，體現愛奇藝創作者生態的鼓勵與扶持。圍繞“唯一比第一更重要，用內容品牌創立平台品牌”的理念，未來題材將更加關注真實生活、共鳴度和小人物命運。其中題材分配上，史詩片/IP片/社會片佔比約1%/4%/10%。劇集創新上，聚焦主流國民大劇，垂類極致劇場。我們認爲，在愛奇藝多個工作室賦能、內容選材精准把控、創作者文化高包容性下，其好內容制作及創新劇集將持續凸顯高溢價力。

會員:突破箱體上限，聚焦質量增長。在多部爆款劇集加持下，愛奇藝於4Q22突破多年會員數箱體區間，實現1.12億會員（從維持5年的行業第二名上升至第一名）。根據“會員經濟價值=會員數x LTx ARM”，未來會員數/LT/ARM均衡發展將均衡發展（不同時點側重點會動態變化）。其中，1H22重心主要爲ARM和LT （提LTV*/升轉化/拉新增/降成本、長周期卡），至2H22後更加側重會員數增長。展望未來，會員業務將聚焦高質量增長：站內/站外、大屏穩定增長，會員數/LT/ARM均衡發展。同時，強化會員權益和福利及感知建設：幀綺映畫等用戶體驗、會員中心、福利、積分等。

AIGC: AIGC多環節應用，賦能生態激活創意。公司在劇集計劃、籌備、制作、宣發多環節運用AI，包括但不限於: 1)計劃:劇本大綱和摘要生成（如輸入爲以下劇情寫一段後續、按照場次生成劇本等）; 2)籌備:劇本拆解、故事創作（支持小說轉劇本、實體識別、場景識別等）; 3)制作:動漫制作、虛擬制作、翻譯和配音;及4)宣發:智能推薦、智能搜索、IP衍生商業化（如自動生成微博宣發、熱搜話題等）。我們認爲AIGC應用貫穿愛奇藝多環節，期待更多場景拓展並實現生態賦能。結合管理層表述，當前AIGC投入增量較爲可控（尚不需要大幅增加服務器、設備及數據），對利潤率影響有限。

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