當地時間周三（5月3日），美聯儲宣布加息25個基點，聯邦基金利率目標區間升至5%-5.25%，接近2008年大衰退(Great Recession)之前的峰值水平，這是美聯儲一年多來第十次加息。市場預計，美聯儲將從今年9月开始採取三次降息行動，但鮑威爾在新聞發布會上強調說，這不是美聯儲的預測。鮑威爾說，聯邦公开市場委員會認爲，通脹率“不會那么快”下降。分析人士認爲，從鮑威爾新聞發布會得出的最明確的結論就是利率不會很快下降。《巴倫周刊》在4月28日美聯儲政策會議召开前夕發布的文章中指出，美聯儲抗通脹的任務遠未結束，最艱難的時期也還沒有到來，當前這輪緊縮周期正在進入一個新的、更不穩定的階段，美聯儲出現政策失誤的風險正在上升。

15個月前啓動抗通脹行動以來，美聯儲已經連續九次加息，同時逐步退出疫情期間實施的債券購买計劃，以40年來最快的速度收緊貨幣政策。到目前爲止，美國整體物價漲幅已下降近一半，與此同時，美國經濟仍在增長，美聯儲實現了二者之前的平衡，批評人士曾認爲取得這種平衡幾乎是不可能的。 

現在的問題在於，美聯儲抗通脹的任務遠遠沒有結束，最艱難的時期也還沒有到來。在美聯儲5月份政策會議召开之際（市場普遍預計美聯儲將宣布第十次加息），這輪緊縮周期正在進入一個新的、更不穩定的階段，在這個階段中，美聯儲政策的清晰度將遠不如以往，政策失誤風險正在上升，通脹超調(overshoot)或者通脹水平不達標(undershoot)將帶來嚴重後果。

在經濟前景惡化的同時，抗通脹進展陷入停滯，這是美聯儲面臨的主要挑战。上周公布的數據顯示，美國第一季度經濟增長放緩幅度超出預期，美聯儲最關注的通脹指標從峰值下降了不到一個百分點，仍然是目標水平2%的兩倍多。 

在美聯儲探討是否以及何時暫停加息之際，官員們不得不考慮這樣一個問題：爲了恢復物價穩定，多大程度的經濟痛苦是可以接受的，以及多大程度的痛苦是美國經濟無法承受的。 

美聯儲面臨兩種失敗的局面：一種是過早放棄對抗通脹，這可能導致經濟在晚些時候陷入嚴重衰退；另一種是在利率已經處於限制性區間內的情況下進一步加息，導致經濟最快在今年下半年陷入混亂。在最理想的情況下，美國能夠找到一條成功的中間路线，但這既要靠技巧又要靠運氣，而且不能保證成功。 

畢馬威(KPMG)首席經濟學家黛安斯旺克(Diane Swonk)說：“對於美聯儲來說，最艱難的時期還遠未到來。” 

美聯儲已將聯邦基金利率從接近於零的水平上調至目前的4.75%-5%區間，接下來可能還會進一步上調，從而終結了2008-2009年金融危機暴發以來一直定義美國經濟的寬松貨幣政策。 

繼續向更具限制性的政策立場過渡將進一步減少商品和服務需求，削弱勞動力市場，並大大增加償還債務的成本，包括抵押貸款、汽車貸款和美國政府超過31萬億美元的聯邦借款，在寬松貨幣政策環境下成長起來的一代企業的實力也面臨考驗。 

與此同時，金融行業正在經歷一個動蕩的時期。利率上升給銀行的資產負債表造成了嚴重破壞，聯邦存款保險公司(FDIC)的數據顯示，2022年第四季度，銀行業證券資產未實現損失總計超過6200億美元；2023年第一季度，兩家銀行的倒閉迫使美聯儲推出緊急貸款工具；華爾街上有關非銀行貸款機構和另類資產管理公司即將陷入混亂的各種說法不絕於耳（如果利率進一步上升的話）。 

無論是加息力度太大，還是加息力度不夠，都有可能破壞脆弱的金融系統，導致數百萬美國人失業，多年來勞動力市場在復蘇方面取得的成果將付之一炬。如果美聯儲在失業率上升、經濟增長乏力以及因此受到公衆抵制的情況下仍堅定不移地將利率維持在高水平，那么最理想的結果——經濟降溫而沒有陷入嚴重衰退——也可能帶來一些痛苦。 

斯旺克說：“美聯儲正在走鋼絲，而且下面沒有保護網。”

美聯儲的困局

職位空缺數量

核心PEC物價指數同比漲幅

回歸“常態”將給金融系統帶來巨大衝擊

美聯儲如今與高通脹作鬥爭的原因之一是十多年前的政策決定，當時全球各大央行對於金融危機之後的通貨緊縮的擔憂與日俱增。後來美國經濟實現復蘇，但物價漲幅經常低於美聯儲2012年初設定的2%的目標。

於是美聯儲把利率維持在接近零的水平，嘗試刺激需求和通脹。美聯儲還實施了量化寬松，通過購买債券增加貨幣供應，以鼓勵借貸和支出。 

曾在美聯儲工作的資深策略師埃德亞德尼(Ed Yardeni)說：“那是一種新的反常現象。” 

2020年新冠疫情暴發時，美聯儲只是小幅提高了利率，並在疫情期間經濟停擺期間實施了和十年前一樣的政策，美聯儲把聯邦基金利率降至零，同時通過購买證券來增加金融系統的流動性。 

當2021年初通脹开始明顯上升時，美聯儲主席傑羅姆鮑威爾(Jerome Powell)和其他美聯儲官員以及許多經濟學家最初稱這是“暫時現象”，是全球經濟停擺和後來重新开放的結果，不會持續太長時間。當時的預期是，隨着供應鏈的恢復、員工重返工作崗位、工廠重新开工，物價上漲勢頭自然會放緩。 

由於之前的經濟復蘇花了很長時間，勞動力市場在10多年後才接近經濟學家所認爲的充分就業，因此這一次美聯儲一直在觀望，不愿將疫情後的復蘇扼殺在萌芽狀態。在國會通過了另一項1.9萬億美元與疫情相關的財政救助計劃、州和地方政府出現巨額預算盈余的情況下，美聯儲依然沒有採取行動。到2022年3月鮑威爾宣布第一次加息時，整體消費者價格指數(CPI)已經達到8.5%。 

回顧這些背景之所以重要，主要有兩個原因：首先，它讓人有理由質疑，兩年前被通脹打了個措手不及的美聯儲，是否能夠意識到什么時候該再次“換擋”了。批評美聯儲的人士擔心，美聯儲將傾向於在超過必要的時間內維持限制性政策，以彌補最初讓物價上漲失控的後果。 

但這些背景故事也提醒我們，當前的美國經濟長期以來已經習慣了低利率，經濟某些領域已經變得依賴於低利率。一些經濟學家警告說，回到一個緊縮政策的世界——或者說回到過去的“常態”——將對金融系統造成重大衝擊。 

亞德尼問道：“我們是否能夠完成這一轉變……並承受這一轉變在一年內發生所帶來的衝擊？這是最大的爭論焦點。” 

經濟已經降溫，但美聯儲仍有可能繼續加息

認爲美聯儲應該暫停加息的經濟學家指出，美國經濟已經开始放緩。由於貨幣政策的運作存在滯後性，他們的觀點是，迄今爲止的緊縮力度將足以使通脹回到目標水平。 

最近公布的一些數據支持這一觀點。申請失業救濟人數從去年9月觸及的低點大幅上升了近45%；制造業正在放緩，工廠活動連續五個月收縮；第一季度國內生產總值(GDP)同比增長1.1%，低於經濟學家預計的1.9%。 

與此同時，信貸環境正在收緊，給小企業帶來壓力；目前爲止支撐勞動力市場的一直是小企業，它們需要獲得貸款才能繼續招聘。一些經濟學家預計，銀行業也會進一步陷入混亂。 

美國勞工聯合會-產業工會聯合會(AFL-CIO)、霍華德大學經濟學教授比爾斯普裏格斯(Bill Spriggs)說：“我認爲再次加息是危險的，美聯儲幾個月前就應該考慮停止加息，現在到了真正停止的時候了。” 

不過，通脹率仍遠高於美聯儲的目標。住房價格沒有出現顯著下降，美聯儲非常關注的服務行業價格幾乎沒有變化，一直在下降的商品價格現在又开始回升，工資漲幅也依然強勁。 

上周五公布的數據顯示，美聯儲最關注的通脹指標——個人消費支出平減指數(PCE)——3月份爲4.6%，降幅低於經濟學家的預期。從季度數據來看（季度數據抹平了月度波動），PCE自去年年中以來或多或少一直在橫向波動，而且這是在最初被認爲是通脹根源的因素——供應鏈混亂、疫情期間經濟停擺、財政刺激措施——大部分消退之後。 

哈佛大學經濟學家、奧巴馬政府前經濟顧問傑森弗曼(Jason Furman)說：“通脹至少總會有一些暫時性因素，消除潛在通脹要困難得多。” 

美聯儲曾誓言，就算以經濟痛苦爲代價，也要優先考慮恢復物價穩定，現在美聯儲還有更多工作要做。弗曼指出，在經濟學家認爲的貨幣政策收緊的主要指標中，很少有指標顯示出明顯的減速，工資上漲、建築業就業和信貸息差等因素看起來都相當強勁。 

通脹意外上行的風險也沒有消失：勞動力市場依然緊張，半導體供應仍然不足，財政刺激繼續流向國防和綠色基礎設施等領域。 

弗曼說：“通貨膨脹很可能繼續居高不下，今年晚些時候美聯儲可能不得不進一步加息，市場還沒有對此做好充分准備。”

美聯儲會再次犯下“行動太慢”的錯誤嗎？ 

美聯儲目前准備繼續收緊貨幣政策，但官員們會知道什么時候該停止嗎？也許未來幾個月經濟面臨的最大風險是他們不知道什么時候停止。 

首先，由於疫情改變了消費者行爲，擾亂了季節性調整計算，美聯儲官員依賴的經濟數據是後顧型的，而且難以評估。他們還認爲，在停止加息之前，要先確定服務行業價格出現下降，這意味着要等待航空旅行、日托、娛樂等消費領域出現價格下降的跡象。 

然而，這些是經濟中最後一批感受到加息影響的領域；加息的主要作用是提高商品價格，尤其是房屋和汽車價格。斯旺克說：“根據定義，你必須在其他對對利率更敏感的行業實現通脹超調(overshoot)，才能控制服務行業的通脹。” 

美聯儲官員強調他們擔心歷史重演，特別是40年前痛苦的通脹鬥爭，當時的美聯儲主席沃爾克曾大幅上調利率，然後在經濟衰退來襲時大幅下調利率，幾個月後當通脹比預期更爲嚴重時又再次上調利率。鮑威爾和其他高級官員近幾個月來的公开言論表明，他們寧愿保持高利率，經歷經濟陣痛，也不愿在降息不久之後再次加息。 

曾在美聯儲理事會工作了20多年、銀行政策研究所(Bank Policy Institute)首席經濟學家比爾納爾遜(Bill Nelson)說：“美聯儲官員一直在研究美聯儲過去放任通脹失控的例子，他們得出的結論是，常見的錯誤是過早放棄，我擔心這會讓他們在某種程度上陷入困境。” 

美聯儲還有一個更近一點的歷史教訓需要吸取。過去兩年，美聯儲的主要政策錯誤是誤讀了經濟形勢，因此未能迅速採取行動改變政策方向，這一錯誤導致通脹失控。

現在我們將看到美聯儲是否會再次犯同樣的錯誤。 

文 | 梅根卡塞拉(Megan Cassella) 

編輯 | 郭力群

版權聲明：

《巴倫周刊》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。英文版見2023年4月28日報道“The Fed Has No Good Options. The Risk of a Misstep Is Growing.”。

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