（報告出品方/作者：海通證券，孫婷、何婷）

1. 瑞銀集團 – 歐洲銀行系

瑞銀集團（UBS）是全球唯一將財富管理業務作爲战略核心的國際銀行，在財富管 理領域擁有強大的實力。1862 年，瑞銀前身溫特圖爾銀行成立。經歷了 300 多次兼並 重組後，瑞士聯合銀行（UBS）和瑞士銀行公司（SBC）在 1998 年完成合並，組成了 瑞銀集團。1998 年，原瑞士聯合銀行旗下的美國對衝基金長期資本管理公司（LTCM） 造成了 7.93 億瑞士法郎的損失，瑞銀在此倒逼下开始改革業務线，退出了保險業並出售 了部分全球貿易融資業務，放棄了高收益證券和對衝基金的投資。另一方面，瑞銀通過 國際化的擴張加大對投行、財富管理業務的投入：2001 年收購了在資產管理和證券經紀 業務方面久負盛名的美國著名投資銀行惠普公司，落子美國市場；2003 年始，先後收購 美國、英國、荷蘭等多家知名投行的財富管理分部，完善歐洲布局；2005 年，瑞銀登陸 中國市場。在外部兼並收購和內部有機增長的同時促進下，瑞銀集團的國際化程度迅速 提高，全球範圍的高淨值客戶也進一步增加。

資管規模維持近 20 年穩定增長，行業地位全球領先。瑞銀集團的資管規模在 2004-2020 年間從 2.1 萬億美元增長至 4.1 萬億美元，年復合增速爲 4.2%。根據 ADV Ratings 公布的結果，截至 1H2020，瑞銀集團已經成爲全球第一大財富管理機構。公司 的 AUM 主要來自財富管理部門和資產管理部門，公司 2020 年財富管理部門貢獻了 3.0 萬億美元可投資產，佔可投資產總額的 73%。截至 3Q21，根據 ADV Ratings 統計，全 球前 10 大資管機構 AUM 近 45 萬億美元，前兩名分別爲貝萊德（9.5 萬億美元）、先 鋒（8.4 萬億美元），瑞銀以 4.4 萬億美元成爲全球第 3 大資管機構。

財富管理優勢提供強支撐，投資銀行業務尋求新突破。公司首先錨定美國市場進行 投資銀行業務的突破，2000-2003 年，公司在美國市場的份額快速從 1%增長至 5.4%。 與此同時，公司將固定收益、利率、匯率業務线進一步拓展，並積極關注新興市場和歐 洲市場的衍生品業務。2003 年，瑞銀投行稅前利潤爲 39 億瑞士法郎，佔集團稅前收入 比重高達 54%，投行業務發展初現成效。2005 年，瑞銀集團宣布對所有業務採取統一 品牌的策略，瑞銀華寶（UBS Warburg，投資銀行業務）、瑞銀普惠（UBS PaineWebber， 投資銀行業務）、瑞士銀行私人銀行（UBS Private Banking，私人銀行和資產管理業務）、 瑞銀環球資產管理（UBS Global Asset Management，國際業務）等原有的四大業務品 牌重組爲以 UBS 命名的三大業務：瑞銀財富管理（UBS Wealth Management）、瑞銀 環球資產管理（UBS Global Asset Management）、瑞銀投資銀行（UBS Investment Bank）。2008 年在金融危機衝擊下，瑞銀集團投行業務發生巨額虧損，壓力下瑞銀集 團進行改革，將成本與人力逐步投入了財富管理部門。2011 年，瑞銀確立“瑞銀集團的 战略以全球領先的財富管理業務及位於瑞士的卓越全能銀行業務爲核心，協同發展資產 管理和投資銀行業務”的战略目標，重心向財富管理業務傾斜。2020 年，瑞銀財富管 理業務僅佔用集團 37%的資產，但貢獻了 52%的營收和 44%的稅前利潤。

1.1 財富管理經營策略：“一個公司”模式

瑞銀深耕財富管理領域，通過深度協同投資銀行、資產管理、商業銀行和財富管理 部門，形成研究、銷售、結構產品和客戶的有機鏈接，構建以客戶爲中心的“一個公司” （One-firm）战略。瑞銀集團通過以下機制達到業務協同：1）商業銀行通過渠道提供 龐大的客戶群體，並通過門檻進行篩選，推至財富管理部門；2）投行部門通過投研服 務進行支持，提供發行、交易、咨詢等一攬子解決方案；3）資產管理部門則發行公募、 私募等各類產品供客戶選擇；4）同時，投行和商業銀行還可通過抵押爲客戶提供融資 服務，形成了業務的閉環。

設立多個職能部門，保證財富管理業務質量。1）客戶战略辦公室（CSO）：負責 了解客戶需求、行爲和偏好，設計產品並更好地爲客戶服務。2）投資產品及服務部（IPS）： 是“一個公司”財富管理模式的核心，該部門是投資銀行、全球資產管理以及財富管理 和瑞士銀行頂尖投研團隊的聚集地，致力於爲客戶提供產品、投資解決方案、綜合性金 融服務等一攬子解決計劃。IPS 也使得投行、資產管理部門與財富管理部門建立了聯系。 3）首席投資辦公室（CIO）：負責战略制定層面，在了解各方意見的基礎上，做出對宏 觀經濟的預測和對各類工具的投資判斷。

1.2 財富管理目標客戶：全球高淨值和超高淨值客戶

馬太效應，強者恆強，更富裕的人群，其財富增速更高。BCG 在 2021 年全球財富 報告中強調了掘金新生代超高淨值客群的重要性。超高淨值客群已連續十年保持較高增 長，2020 年個人財富超過 1 億美元的個人自 2015 年以來同比增長 9%，目前共持有 22 萬億美元的可投資財富，佔全球可投資財富總額的 15%，而高淨值客群可投資在岸 財富增幅約爲 10.4%。並且，我們認爲高淨值、超高淨值人群比其他客群更相信專業機 構管理。

瑞銀集團堅持“服務於全球高淨值和超高淨值客戶”的策略。瑞銀僅錨定具有高增 速、規模大特點的市場，比如美國、亞太地區等，服務範圍也僅限於富裕客群。目前， 瑞銀也按照地域和資產規模的雙重標准進行客戶細分：提高國際和瑞士地區的客戶門檻， 降低美國地區業務門檻來拓寬美國市場。在美國以外地區，超高淨值客戶要求具有 5000 萬美元以上金融資產或 1 億以上的總資產；美國客戶要求 1000 萬以上金融資產在瑞銀 托管。

瑞銀特別關注超高淨值客戶服務：2006-2008 年瑞銀在美國啓動並建立了 9 家私人 財富管理中心；2011 成立了全球家族辦公室；2013 年成立了美洲家族辦公室；2016 年 成立超高淨值客戶部。瑞銀超高淨值客戶可投資產從 2014 年 0.87 萬億美元上升到 2019 年 1.37 萬億，年化復合增速高達 9.5%，佔全部可投資產比例從 43%上升至 52%。我們認爲全球化布局使瑞銀能夠享受世界各地的經濟增長紅利，並依靠不同地區的布局對衝 風險以平穩 AUM 增長，保證了 AUM 穩步提高。

1.3 財富管理部門盈利模式： 推出更多高附加值產品，提供一攬子綜合 解決方案

瑞銀財富管理部門業務收入分爲可持續的手續費收入、利息收入和基於交易的收入。 瑞銀將重心放在能夠帶來豐厚手續費和利息收入的委托滲透率和貸款滲透率提升上，主 要方式是推出更多的高附加值產品，並通過自身的一攬子綜合性解決方案，兩者結合來 提高委托類業務投資業績。

可持續的手續費收入是瑞銀財富管理第一大收入，2020 年可持續的手續費收 入佔財富管理部門總收入比例超過 50%，大部分來源於委托類服務。我們認爲， 在基於客戶資產收費的定價方式下，客戶經理、財富管理機構以及客戶三者的 利益更加統一。公司基於客戶 AUM 規模創收，客戶經理基於給公司創造的收 入獲得薪酬，客戶經理有足夠動力爲客戶取得更好投資業績和推動客戶 AUM 增長，三方利益一致性推動公司與客戶建立長期信任關系。從地域分布來看， 拉美、瑞士、歐洲委托账戶滲透率更高，均在 30%以上，亞洲委托佔比較低， 僅 13%，我們認爲亞洲是瑞銀未來增長方向。

2020 年利息收入佔財富管理部門總收入比例近 25%。來源於借貸類服務，金 融危機以來傳統投資產品增長乏力，因此瑞銀加大在銀行信貸產品上的推廣力 度，使得利息收入貢獻度逐步提高，也成爲瑞銀發展的重點。我們認爲，瑞銀 財富管理依托與銀行和投行的緊密關系，挖掘客戶借貸需求，提供抵押、質押、 保證融資服務，積極推動交叉銷售，爲客戶提供恰到好處的借貸服務，提高貸 款滲透率。2020 年財富管理部門借貸合同規模爲 2131 億美元，銀行信貸產品 的淨息差達 1.42%。

2020 年基於交易的收入佔財富管理部門總收入比例約 20%。來源於非委托類 服務，基於交易量收費，例如經紀傭金和信用支付收費。

1.4 採用高端定制投顧模式，服務費費率相對昂貴

瑞銀集團採用高端定制投顧模式，爲不同客戶提供了數量豐富、種類齊全的產品， 因此服務費費率也相對昂貴。瑞銀的大部分服務按照管理資產的規模收取費用、沒有最 低年費，且最高年費爲 2.5%，高出市場一倍以上。瑞銀投顧服務產品中，最低账戶規模 要求最高的是瑞銀資產管理計劃（需達到 1500 萬美元），主要服務高淨值人群和企業 機構、面向富裕人群的還有最低账戶規模要求 5 萬美元的瑞銀战略顧問項目、最低账戶 規模爲 1 萬美元的瑞銀 PACE 計劃和瑞銀咨詢投資組合計劃。在這五項服務當中，瑞銀 資產管理計劃和瑞銀咨詢投資組合計劃的投資顧問具有自主裁量權，而瑞銀 PACE 計劃 和瑞銀战略顧問項目的投資顧問是非自主裁量的，客戶可以在投資顧問所給建議的基礎 上自主決策。

與高端定制投顧模式相適應，不斷提升團隊質量和效率。瑞銀將投資顧問打造爲維 系客戶關系的核心，具體做法包括：1）提高辦公自動化、數字化水平。打造一個集成 的、現代化的從前台到後台的辦公解決方案，用來優化投資顧問工作效率、豐富客戶體 驗、更有針對性地提供新產品、識別交叉銷售機會等，同時將關鍵的前台、中層和後台 職能相互融合。2）採用團隊協作模式，爲客戶提供更全面、更好的解決方案。瑞銀將 這個思想融入人力資源管理，並採取了多項舉措以激勵員工跨部門合作和提出建議想法， 具體包括設立集團特許經營獎、开發交互式想法分享平台等。3）降低數量，提升質量。 2013-2020 年僱傭投資顧問從 1.13 萬人下降至 0.96 萬人，累計下降 15%。但人均貢獻營業收入從 125 萬美元提升至 179 萬美元，特別是 2017-2018 年財富管理美洲部門和 全球部門合並，大幅提升了質量和效益。

2. 摩根士丹利 – 美國銀行系

摩根士丹利（Morgan Stanley）是一家全球領先的國際性金融服務公司。服務廣 泛，涉及股票、債券、外匯、基金、期貨、投資銀行、房地產、私人財富管理等等領域。 根據 ADV Ratings 的全球財富管理機構排名，2021 年三季度末摩根士丹利總資管規模 達 3 萬億美元，位列第 6。

歷史悠久，距今已有 86 年的金融服務經驗。摩根士丹利原是 JP 摩根大通公司中的 投資部門。1933 年，美國經歷了大蕭條，國會通過了《格拉斯-斯蒂格爾法》，該法案 禁止公司同時提供商業銀行與投資銀行服務。於是，摩根士丹利作爲一家投資銀行獨立 出來，於 1935 年 9 月在紐約成立。而後，公司在 1970s-1980s 迅速擴張，在全球範圍 內發展業務。1986 年摩根士丹利在紐約證券交易所掛牌交易。1997 年，兼並了西爾斯 公司下設的投資銀行迪安〃威特公司，創建了迄今爲止世界上最大的證券公司。2013 年，摩根士丹利完成了對摩根士丹利財富管理公司（舊稱花旗美邦）中花旗股份的收購。 而後，摩根士丹利又收購了 Solium Capital、E-Trade 等公司，進一步鞏固其財富管理業 務。（報告來源：未來智庫）

2.1 業務模式：區分板塊，重心在財富管理業務

摩根士丹利業務包括機構證券、財富管理和投資管理三個板塊。摩根士丹利在全球 爲政府、機構及個人客戶提供資本咨詢、籌集、交易、管理及配臵服務。業務分爲三個 板塊：機構證券（ISG）、財富管理（WM）和投資管理（IM）。其中，機構證券業務 致力於爲企業、政府、金融機構、高淨值和超高淨值客戶提供投資銀行、銷售和交易、 貸款和其他服務；財富管理業務致力於爲個人投資者以及中小型企業和機構提供廣泛的 金融服務和解決方案；投資管理業務致力於爲包括基金會、政府實體、主權財富基金、 保險公司、第三方基金發起人和企業等在內的不同客戶提供多樣化的投資策略和產品， 包括股權、固定收益、流動性和另類/其他產品。

機構證券業務近年來收入穩中有進，交易業務仍爲核心業務。除 2019 年外，摩根 士丹利的機構證券業務均保持正增長，淨收入由 2016 的 174.6 億美元增長至 2020 年 的 259.5 億美元。2020 年受新冠疫情影響，機構證券業務淨收入不降反升，同比增速 仍高達 27.28%。在機構證券業務中，交易類業務仍爲業務核心，佔機構證券業務淨收 入比例超過 50%。

投資管理業務貢獻收入較少，資產管理爲主要收入來源。投資管理業務在金融危機 前曾是公司主要業務之一。金融危機後，公司降低了風險較高的投資管理業務的比例， 2008 年投資管理業務收入大幅下滑至 5.5 億美元，同比下跌 90%。2008 年至今，該業 務收入整體波動較大，佔公司淨收入比例在 5%-10%之間，貢獻較少。從細分業務收入 來看，投資管理收入主要來源於投資收入和資產管理收入。其中，投資收入波動較大， 而資產管理收入佔比更高，更爲穩定。2015-2020 年，資產管理收入從 20 億美元增長 至 30 億美元，復合增速 8%，佔投資管理業務收入比在 70%以上。

金融危機後，摩根士丹利將業務重心更多轉向了抗風險能力較強的財富管理業務。 2008 年次貸危機發生之前，世界範圍內的投資銀行按照組織形態分爲三種：1）獨立的 投資銀行形式，該模式下投行業務專業化程度高，但缺乏存款來源，較容易產生流動性 危機，典型代表有高盛集團、摩根士丹利等；2）全能型銀行形式，該模式下銀行既從 事商業銀行業務，也從事投行業務，該模式的銀行能夠利用資金來源充足的特點降低流 動性風險，且能通過其他業務分散投行業務的虧損，典型代表有德意志銀行、巴黎銀行 等；3）銀行控股公司形式，即商業銀行通過收購或兼並實現對投資銀行的控制，該模 式下投行業務與其他銀行業務相對獨立，不易轉移風險，典型代表有匯豐集團、花旗集 團等。2008 年次貸危機爆發，由於業務結構簡單、信用過度擴張等問題，以摩根士丹利 爲典型代表的獨立型投資銀行深陷流動性危機，發生大面積虧損。美國五大投行中雷曼 兄弟破產，貝爾斯登、美林被收購，摩根士丹利和高盛則轉爲銀行控股公司。在金融危 機後，摩根士丹利把業務重心轉向抗風險能力更強的財富管理業務，2008 年-2020 年， 公司財富管理部門收入佔比從 31%提升至 39%。

財富管理業務自 2001 年以來呈增長態勢，抗周期能力強，在金融危機後數年間實 現質的飛躍，是公司收入的主要支撐。2001-2020 年，摩根士丹利財富管理收入從 47 億美元增長至 191 億美元，復合增速達 7.7%，增長穩定，抗風險能力強。收入佔比從 2001 年的 25%增長至 2020 年的 39%，已成爲公司主要收入來源之一。其中，在 2008-2010 兩年間，財富管理業務實現質的飛躍，收入從 70 億美元猛增至 126 億美元， 兩年增長 80%，而同期公司淨收入增速爲 42%。

金融危機後，財富管理業務主要由資產管理收入和淨利息收入雙輪驅動。公司財富 管理收入主要包括交易類收入、淨利息收入、資產管理收入以及投資和其他收入。其中 資產管理收入從 2008 年的 27 億美元提升到 2020 年的 110 億美元，成爲財富管理業務 增長的主要動力，收入佔比在 2010 年後穩定在 50%-60%。2015 年之後，收入貢獻排 在二、三位的分別是淨利息收入和交易類收入，其中交易類收入從 2010-2018 年持續 下滑，收入佔比從 2009 年的 41%持續下降至 2018 的 15%，我們認爲主要是由於證券 基金分銷、交易傭金等收入的降低；而淨利息收入從 2009 年开始持續上升，收入佔比 從 2009 年的 7%上升至 2018 的 25%，公司在 2008 年轉型成爲銀行控股公司之後，通 過公开吸存業務以低資金成本帶動各類財富管理貸款業務，並獲得可觀的收入。2018 年後，公司开始掘金大衆富裕客群，交易類業務回暖，收入及佔比均有所提高。

2.2 目標客戶：以高淨值客戶爲主

始終堅持“把客戶放在第一位（Putting Clients First）”的核心價值觀，全面圍 繞客戶需求進行業務布局和战略轉型。爲准確進行客戶定位和產品服務匹配，滿足客戶 個性化和多元化需求，維持其在客戶關系上的核心競爭力，摩根士丹利在財富管理業務 中提供全譜系分級化账戶和服務。其中，账戶模式涵蓋獨立账戶管理模式、統一管理模 式、顧問模式、投資組合管理模式以及現金管理模式。不同模式在透明度、風險、投資 方向、財富顧問的權限以及手續費率等方面存在差異。而在服務模式上，摩根士丹利不 僅爲客戶提供財富保值計劃、住房抵押貸款與商業融資規劃、退休計劃等傳統服務，還 設臵了私人財富管理、國際財富管理、工作場所解決方案、訪問投資、虛擬顧問和全球 體育與娛樂顧問等個性化服務。

摩根士丹利的客戶群體以高淨值客戶爲主，高費率業務規模佔比較高。財富管理账 戶模式爲客戶提供了手續費率的多種選擇，五種账戶模式中，統一管理模式平均費率最 高，投資組合管理模式次之，這兩種模式的目標客戶群主要爲富裕客戶群。近年來，統 一管理账戶及投資組合管理模式的資產管理規模維持着相對穩定且較高的比重，2020 年，統一管理账戶及投資組合管理模式資產管理規模佔比分別達到 25.75%和 34.58%， 二者佔比之和已超過 60%。

2.3 經營策略：成本管控 業務協同 薪酬激勵

多措並舉推動成本下降。由於財富管理具有智力驅動的性質，因此公司並不單純強 調成本控制，而是將稅前利潤率作爲一個綜合指標進行優化。公司採取了一系列舉措來 合理化成本，最明顯的是降低支持功能和服務的成本，如通過引入更有效的技術工具來 取代人力和线下服務，以減少高成本的线下網點和顧問的數量。2020 年底公司投顧數量 15950 名，較 2009 年下降 12%，網點數量 584 個，較 2009 年下降 34.7%。此外，摩 根士丹利亦通過整合中後台服務功能、精簡流程，以消除冗余成本。

我們認爲通過制度安排推動摩根士丹利內部協同，三大業務聯動帶來大量交叉銷售 業務機會。公司機構證券業務具有較強競爭力，長期貼近資本市場的交易業務則培養了 優秀的資本市場研究和交易執行能力，而投資銀行業務積累了豐富的企業高管和其他高 淨值客戶資源。財富管理業務以機構證券和投資管理部門爲支撐，提供資產配臵建議、 獨家投資機會、交易執行、客戶推薦等優勢資源。

從多個方面完成業務的協同發展，具體包括：

1）機構證券與財富管理部門的協作逐漸深入，提升公司整體效率。機構證券與財 富管理部門的協作從簡單的產品供給、交易執行與分銷，逐步深入到客戶與底層架構共 享，並且通過收益分享協議以及組織架構改進等激勵和推動措施，提高協作效率，充分 挖掘業務機會與潛在客戶。

2）財富管理部門和機構證券部門在中後台支持和執行職能上進行整合，消除了重 疊的中後台功能，節約成本，並有利於加強統一風險管理。摩根士丹利於 2007 年完成 旗下兩個主要經紀子公司 MSDWI 和 MS&Co 的整合，統一經紀業務執行渠道，節約大 量成本。2012 年，摩根士丹利收購花旗美邦之後也是第一時間將其原有的交易支持功 能與 WM 部門進行了整合。

3）組織架構上，打通財富管理及機構證券部門界限，實現客戶關系管理的共享和 整合以及產品供給的統籌規劃。公司整合機構和零售研究資源，以推動產品和服務的統 籌規劃和交叉供給，並整合 WM（財富管理）和 ISG（機構證券）兩部門的工作內容， 實現更細分的客戶覆蓋和關系管理，將一部分銷售、交易管理和產品執行職能轉移到 WM。同時釋放 ISG 部門，讓其關注其他業務。

高薪精英化战略保障投顧團隊質量，科學激勵釋放生產力。優秀的投顧團隊是摩根 士丹利獲取和經營高端客戶的重要前提，公司投顧團隊建設秉持精英化理念，通過高薪 聘請業內頂尖的投資顧問，及時淘汰低效產能。我們認爲個人能力強勁的投顧通過團隊 模式形成完整的服務能力，各團隊之間靈活協作也能進一步增強公司滿足客戶需求的能 力。此外，公司通過科學的薪酬體系和激勵機制，緩解了顧問與客戶、顧問與公司、顧 問團隊之間的利益糾葛，充分釋放了顧問的生產力。

投顧人數穩定縮減，但人均創收穩步增加。在業務發展的早期階段，投資顧問團隊 專注於快速提高市場份額並獲取盡可能多的客戶，更加重視銷售職能。隨着業務後期工 作重點向經營客戶轉移，公司對投顧的專業化服務能力的要求迅速上升，除兩次業務轉 型期外，投顧人數呈現穩定縮減趨勢。截至 2020 年底，摩根士丹利擁有近 16000 名財 富管理顧問，剔除 2020 年开始的新一輪業務擴張期影響，從 2017 年到 2019 年，摩根 士丹利顧問的數量年復合增長率-0.8%。而投資顧問的生產力保持穩定和上升，截至 2020 年底投資顧問人均創收 120 萬美元，2018-2020 年平均增長率達 4%，但與人均 創收約 179 萬美元的行業標杆瑞銀相比仍有增長空間。

投資顧問的薪酬與業績高度掛鉤，輔之以多樣化的激勵性薪酬和福利，使公司可以 靈活調整激勵制度。由於財富管理的智力驅動型業務屬性，財富管理部門的薪酬大多是 公式化的，並與業績掛鉤。客戶支付給摩根士丹利的部分費用作爲投資顧問的基本工資， 抽成比例因產品而異，使公司可以靈活運用該比例來調整公司的產品策略。

2.4 高度重視現代信息技術，大力發展金融科技

高度重視現代信息技術對市場的衝擊、引領和融合。根據美國《CIO》雜志的調查， 年收入 20 億美元以上的大型公司一般在 IT 方面投入 3.2%，摩根士丹利的投入遠超過同 一級別的其他公司。除了在經費上進行投入，公司對人員方面也做了安排，建立了董事 會運營和技術委員會來監督公司的運營和技術战略。

主要投入建設了三個財富管理有關平台，借助現代信息技術更高效地服務客戶。三 個平台分別爲核心平台 Next Best Action（NBA）、長期投資管理系統 Goals Planning System（GPS），以及移動支付系統 Morgan Stanley Send Money with Zelle。

NBA 平台是摩根士丹利財富管理業務的核心綜合平台，其他的系統都與之對接。 它有三個主要功能：1）提供投資建議：應用大數據、人工智能等科技，通過分析研究 報告、客戶數據、市場數據，對客戶提供投資洞察和選擇。2）提供操作預警：包括保 證金通知、低現金余額警報，以及客戶投資組合大幅增加或減少的通知等等。財務顧問 可以將個性化的文本與警報信息附在一起並通過多種通信渠道發布。3）輔助解決客戶 日常事務：針對用戶個人生活信息提供服務，例如爲有孩子的客戶推薦最好醫院和學校、 在客戶生日之前進行提醒。這種服務功能有助於在客戶和財務顧問之間建立牢固的累積 信任。我們認爲 NBA 這樣基於機器學習的系統可以更好地將適配投資潛在選擇與客戶 的偏好，幫助財務顧問在海量投資選擇種進行精准追蹤並呈遞給客戶，並在市場發生重 大事件時第一時間傳達給所有客戶。

Morgan Stanley Send Money with Zelle 是一項方便快捷的 P2P 支付服務。2017 年 9 月，摩根士丹利升級該系統。它可以在公司的移動應用程序上使用，使財富管理客 戶能夠通過收件人的電子郵件地址或電話號碼從幾乎任何擁有美國銀行账戶的人那裏收 發錢款而無需支付任何額外費用，由此滿足客戶的日常現金管理需求。並且，摩根士丹 利將該系統的注冊和使用與其 Premier 理財現金管理計劃的資格掛鉤。Premier 計劃涵 蓋了直接存款、支票書寫、ATM 接入、費用回扣等等功能和優待，回報比其他金融公司 的更高，對客戶而言極具吸引力。摩根士丹利將二者掛鉤以獎勵客戶鞏固其與公司的日 常現金管理活動，用便捷的科技助力各項財富管理業務的協同發展。

3. 嘉信理財 – 美國折扣券商系

嘉信理財（Charles Schwab）成立於1971年，於1987年登陸紐交所。公司起步於 證券經紀業務，而後業務板塊不斷拓展。

“證券 銀行 投資 信托 期貨”的全牌照運營，已成爲全球領先的財富管理機構。 目前，嘉信理財擁有7.92萬億美元的客戶資產，555萬美元的日均交易量，3290萬活躍 經紀账戶。在2020年ADV Ratings的全球財富管理公司榜單中，嘉信理財在財富管理細 分領域位列第八，是前十名中唯一定位爲服務大衆零售客戶的公司。

3.1 業務模式：投資者服務 顧問服務

投資者服務（Investor Services）和顧問服務（Advisor Services）是嘉信理財最 爲關鍵的兩大業務部門。投資者服務部門主要向個人投資者提供例如零售經紀、銀行服 務、退休計劃等各項服務，同時也爲企業和僱員提供其他的公司經紀服務。顧問服務部 門爲獨立的注冊投資顧問 RIAs（Registered Investment Advisors）、獨立的退休顧問和 账簿管理人提供托管、交易、銀行、支持服務以及退休業務服務。目前嘉信理財業務涵 蓋證券經紀、資產管理與財富管理、零售銀行三大支柱，爲投資者提供全方位的服務。

3.2 目標客戶：低價吸引大衆零售客戶，沉澱客戶資產，實現 AUM 快速 增長

主要定位於大衆零售客群，用低價战略吸引客戶。1975年5月，美國取消了固定傭 金制度，與大多數零售經紀公司決定提高一般投資者的傭金率來爲機構投資者买單不同， 嘉信理財選擇了下調所有客戶傭金費率的低價战略。因此，嘉信理財吸引了衆多投資規 模小但價格彈性高的零售投資者，是全球頭部財富管理機構中唯一的折扣經紀商。嘉信 通過低傭金战略吸引並沉澱了大量客戶，實現AUM的快速增長。

3.3 經營策略：低價模式 开放式平台 外延並購

在成立之初，公司通過降低交易傭金實現了客戶的快速積累，但由於業務模式仍然 單一，依舊是一家以給個人投資者提供交易服務爲主的零售經紀商，客戶粘性較弱。但 嘉信理財敏銳地捕捉到了客戶財富管理需求正由單一向多元化轉移，並开始打造开放平 台，陸續推出基金超市和投顧服務。同時積極精確地進行外延並購提升其服務能力和產 品能力，實現AUM快速增長，也實現了從流量收費向存量收費模式的轉變。

1992 年，嘉信理財推出了市場上第一個不收附加費和交易費的共同基金超市 “OneSource 平台”。該平台上的共同基金相互競爭，投資者可以在衆多品種 中進行挑選。公司一方面向基金公司收取管理費分傭，一方面爲它們提供上櫃 空間、營銷廣告和會計服務來作爲回饋。嘉信理財的共同基金超市消除了基金 轉換的壁壘，降低了共同基金投資者在不同基金公司之間的轉換成本，改變了 美國共同基金產品的銷售模式。嘉信理財平台的基金开戶數也從 1981 年的 30 萬戶增長到 1992 年 200 萬戶。

1995 年，嘉信理財开發出“投顧服務”（Advisor Source）模式。公司本身不直 接提供投顧服務，而是由外部獨立投顧（RIAs）提供。在該模式下，由 RIAs 向投資者收取顧問費，嘉信理財獲得一定比例的分成。該模式既可以適應客戶 對咨詢服務的需求、填補顧問服務上的缺口，也能夠成爲獨特的渠道來聯系嘉 信理財和投資者。

多維度开展並購：1）拓展業務线：2000 年收購美國信托、2007 年收購 401(k) 和 2011 年收購 OXPS，公司拓展了信托、期權期貨和企業退休計劃等金融業 務；2）提高服務能力：2010 年收購 Windward、2020 年收購 Motif 的技術和 知識產權，提高了包括投資管理、智能金融研究等多方面的能力；3）擴大規 模：2020 年並購 TD Ameritrade、USAA 等同行機構，減少了外部競爭，客戶 數量和資產體量都有增長。

與主要競爭對手相比，嘉信理財金融服務的綜合化程度更高。嘉信擁有3290萬經紀 账戶，管理的共同基金和ETF規模超過5667億美元。從收費方面看，嘉信在美國已將多 種交易的傭金降至0。

3.4 盈利模式及收入結構：依靠客戶規模優勢，資管 息差雙驅動

營收利潤穩定增長。2020年，嘉信理財實現營業收入117億美元，同比增長9.0%， 過去9年復合增速爲10.7%；淨利潤30.4億美元，同比下降13.7%，對應過去9年復合增 速爲15.0%。ROE由2011年的12.4%持續提升至2019年的17%左右。

0傭金大战下，嘉信理財受衝擊較小，收入形成資管 息差雙驅動。近年來，財富管理模式逐漸成熟，以財富管理爲核心的業務模式也逐漸形成了新的趨勢。公司憑借低傭 金、高性價比的綜合財富管理服務，客戶資產規模不斷擴大，形成以資管 息差爲核心 的收入模式。截至2020年，公司客戶資產規模達到6.7萬億美元，2018-2020年的復合增 速達27.19%；接受持續咨詢服務的客戶資產規模達3.3萬億美元，2018-2020年的復合 增速達到24.54%。2020年，嘉信理財目前營收中由AUM驅動的收入，包括淨利息收入 和資產管理收入，分別貢獻52%和30%，而交易傭金收入僅貢獻12%，對傭金收入的依 賴度在過去20多年中持續降低（2001年傭金收入佔比31%）。

2011-2020 年，淨利息收入及佔比穩步上升，已成爲嘉信的第一大收入來源。 利息收入從 2011 年的 17.25 億美元增長到 2020 年的 61.13 億美元，佔比由 37%上升至 52%。生息資產主要包括高質量的固定收益證券、保證金貸款和銀 行貸款，而付息資產大部分是待投資的客戶現金余額。低傭金經紀業務爲嘉信 理財的息差業務帶來了大量低成本負債。2019 年嘉信的整體負債成本僅爲 0.39%，從負債結構來看，低息存款佔比逐年上升，2019 年佔比達到 81%。 公司通過與客戶籤署協議，將證券經紀账戶中的闲臵資金轉移到銀行账戶體系 內，獲得了大量低成本的沉澱資金。得益於穩定的低資金成本和較高的資產收 益率（2019 年爲 2.80%），公司淨息差持續擴大（2020 年在疫情衝擊下，市 場利率大幅下行導致淨息差下降）。

2017 年前資產管理及財富管理是最大的收入來源，2017 年後隨着利息收入的 快速增長，資產管理及財富管理佔比有所下滑，但仍是公司第二大收入來源。 該收入由四部分構成：1）嘉信自營基金產生的管理費用收入，包括貨幣市場 基金、ETFs、CTFs 等；2）嘉信作爲中間平台，爲第三方基金提供銷售、账 戶管理等服務，並收取一定比例的傭金分成；3）投顧服務收入，包括爲客戶 提供托管投資組合、特殊策略和定制投資咨詢等；4）基於資產的金融服務費 以及部分不計入資產負債表中的其他服務及交易費收入，包括信托服務、401(k) 账戶管理及共同基金清算費等。收入構成中，2020 年顧問咨詢費、第三方共 同基金費、自營基金管理費分別佔比 42%、28%（其中 OneSource 佔比 17%） 及 22%。

基於交易所得的收入，包括爲客戶執行股票、期權、第三方共同基金和 ETF 等交易的傭金，固收做市收入以及訂單流收入。公司取消在线傭金後，交易收 入佔比下滑較明顯，盡管公司交易收入由 2011 年的 9.3 億美元增長至 2020 年 的 14.2 億美元，但佔比由 20%下降至 12%。成本方面，公司作爲互聯網券商， 費用率較同行略低，同時公司獲客成本也不斷下降。2020 年平均每單位資產 獲客成本佔比僅 0.16%，爲公司的成本控制和客戶快速增長帶來了巨大優勢。（報告來源：未來智庫）

4. 貝萊德 – 美國基金系

貝萊德（BlackRock）於 1988 年成立，是全球最大的上市投資管理公司，爲全球 100 多個國家/地區的客戶提供服務，資產管理規模居全球首位。截至 2021 年 9 月 30 日，貝萊德總資產規模約爲 9.5 萬億美元，2020 年爲 8.7 萬億美元，過去 32 年復合增 速達到 32.0%。

公司發展歷程可分爲四個階段：

1988-1994 年獲黑石投資創立黑石財富管理——貝萊德的前身，奠定風控基因： 1988 年，第一波士頓債券部門交易員拉裏•芬克聯合其他 7 位業內人士憑借私募巨頭黑 石公司（Blackstone）的 500 萬美元種子基金成立黑石財富管理（Blackstone Financial Management），成爲黑石的資產管理部門。芬克吸取了原工作中獲得的風控教訓，大 力推動風險管理系統技術开發，同時資產管理標的由固定收益類產品逐步擴展到封閉式 基金、養老金及信托等產品。

1995-2004 年开發風險管理系統，積澱風控核心競爭力：黑石財富管理在 1994 年 被黑石出售給 PNC 金融服務集團並改名爲貝萊德（BlackRock），PNC 向貝萊德提供 大型分銷網絡並注入股權、流動資產、共同基金等業務。公司自主研發風險管理系統“阿 拉丁”（Aladdin），集數據分發、報告、風險管理、資產組合優化於一體，並在此基礎 上爲投資者提供多元化的解決方案，逐步築起風控護城河。

2005-2009 年通過資本運作成爲全球最大資管機構：2004 年底貝萊德的資產管理 規模已達到 3240 億美元，前期的快速發展使其在資產管理領域具備強勁的競爭力。2004 年下半年开始，公司通過一系列並購繼續增強核心競爭力；2009 年，貝萊德收購巴克萊 全球投資（Barclays Global Investor），把業務擴展到 ETF 和零售投資人，並一舉成爲 全球最大的資產管理機構。

2010 年至今借被動投資崛起之勢迅速擴張：金融危機後，全球央行競相寬松推高 資產價格，相比傳統主動型基金，以指數基金爲主的被動型投資基金獲得了更可觀的回 報且具有更低的投資成本。貝萊德乘被動投資崛起的東風迅速擴張，將“阿拉丁”系統 推向全球，同時繼續通過並購等方式不斷完善被動型投資產品以迎合客戶和市場的偏好； 此外，貝萊德進一步加大金融科技投入不斷擴展其技術能力邊界，憑借領先的技術服務 持續改善客戶體驗。

4.1 以養老金等機構投資者爲主

養老金等機構投資者爲貝萊德目前的主要客戶。按客戶類型，公司客戶可以分爲零 售投資者、iShares ETF 和機構投資者。截至 2020 年底，機構投資者的管理規模佔比達 到 59%，包括養老金、基金會、慈善捐贈基金、官方機構、其他金融機構和企業等。其 中，養老金管理規模達 3.0 萬億美元，2010-2020 年復合增速達到 7.3%，佔公司長期 AUM（不含現金管理及咨詢）的 38%。貝萊德成立之初便處於美國養老金市場規模迅速 擴張的時期，公司看准此趨勢、搶佔養老金客戶資源。旗下 LifePath 產品自 1993 年起 就深耕養老金領域投資策略，2009 年公司收購 iShares 同時並入其養老金業務，當年貝 萊德養老金規模從 0.27 萬億美元增至 1.46 萬億美元。

受益於全球被動投資崛起，貝萊德旗下的 iShares ETF 表現強勁，作爲全球最大 ETF 供應商，我們預計有望成爲公司 AUM 的主要增長點。2009 年金融危機後，貝萊德 抓住機會完成對 BGI 的收購，成爲世界上規模最大的資產管理公司，根據遠川投資評論 公衆號，貝萊德旗下的 iShares 規模也從收購完成時的 3 千億美金增長到現在的 2.2 萬 億美金。2020 年 iShares ETF 系列年度淨流入 1849 億美元，機構投資者的年度淨流入 爲 29 億美元，零售投資者、現金管理淨流入分別爲 696 億美元和 1133 億美元。截至 2020 年底，公司 iShares ETF 客戶資金佔比 31%。此外，公司秉持全球化理念，積極 在全球有發展潛力的經濟體進行布局，公司總資產管理規模有約 40%來自於美國以外客 戶。同時，在傳統的线下渠道方面，貝萊德並不具備銀行/保險系資管機構的渠道成本優 勢，由此公司大力發展线上化、數字化的新興分銷渠道，以智能投顧滿足客戶的多樣化 需求。例如，公司收購數字財富管理服務供應商 FutureAdvisor、投資 Scalable
Capital/iCapital/Acorns/Envestnet 等，目的即爲依托大數據、人工智能等技術爲客戶提 供理財顧問服務。

4.2 以權益類，被動投資產品爲主，打造全譜系產品

近年來，隨着主動投資基金的資金向被動投資基金流動，美國被動投資基金的佔比 加速擴張。根據東方財富網援引中國基金報援引的穆迪投資者服務研究公司預測數據， 到 2021 年，美國被動投資基金的資產將超過主動管理基金。因爲與傳統的共同基金相 比，低成本的被動投資產品能幫助投資者獲得更高的收益。

資產端以權益類、被動投資產品爲主，打造全譜系產品。投資風格方面，公司已形 成以被動投資爲主的投資風格。截至 2020 年底，公司指數基金及 iShare ETF 合計規模 達 5.65 萬億美元，佔公司資管規模（剔除投資咨詢規模）的 65%。主動管理類產品規 模（包括主動型權益及固定收益產品、多資產型產品、另類投資）合計 2.34 萬億美元， 佔比 27%；短期現金管理產品規模 0.67 萬億美元，佔比 8%。產品類型方面，公司已由 早期的固收類產品爲主發展至當前以權益類投資爲主、債券/多資產/另類投資產品多樣化發展的產品體系。截至 2020 年底，股票產品規模 4.4 萬億美元，佔比 51%；債券產 品 2.7 萬億美元，佔比 31%；多資產產品 6587 億美元，佔比 8%；另類投資產品 2350 億美元，佔比 3%；現金管理產品 6663 億美元、佔比 8%。

4.3 盈利模式：擴規模，降費率；以量補價

採取以量補價策略，低費率產品促進整體資管規模快速擴張。財富管理公司的利潤 增長，主要來源於 AUM 擴張和單位 AUM 利潤率提升。AUM 擴張方面，貝萊德通過對 外並購、存量資產保值增值以及自身業務增長來實現 AUM 的穩定提升。單位 AUM 利潤 率方面，公司爲客戶提供頗具價格競爭力的低費率產品，各類產品基礎管理費率（Base fee/AUM）近年來整體呈下降趨勢。我們認爲盡管單位 AUM 利潤率難以提升，但低費 率策略促進了公司 AUM 的增長，公司通過 AUM 快速擴張來彌補單位 AUM 利潤率的不 足。

收入以基於 AUM 的基礎管理費收入爲主，業績報酬、技術服務、產品分銷、咨詢 服務收入爲輔。2020 年，貝萊德實現營業收入 162.1 億美元，同比增長 11.5%，過去 15 年年化復合增速 16.8%，處於行業領先地位。從 2020 年收入構成來看，貝萊德收入 主要來自於投資咨詢、管理費用及證券借貸業務，具體可劃分爲基礎管理費收入（78%）、 業績報酬收入（7%）、技術服務收入（7%）、產品分銷收入（7%）、咨詢服務及其他 收入（1%）。1）基礎管理費收入：2020 年收入 126 億美元，同比增長 7.3%，收入貢 獻穩定在 80％左右，是公司最主要收入來源。基礎管理費是基於資管規模收取的管理費， 不同類別的產品基於 AUM 的收費標准有所不同，AUM 受市場價值波動和資金淨流入的 共同影響。此外，基礎管理費收入中也包括向客戶收取的證券借貸相關費用以及代理客 戶买賣證券的傭金收入。2）業績報酬收入：2020 年收入 11 億美元，大幅增長 145.3%， 收入貢獻成倍增長至 6.8%（前值 3.1%）。我們認爲業績報酬收入是根據投資咨詢協議 按相對/絕對投資業績收取的績效費，通常基於超過某些基准或業績目標的程度和約定的 提取比例、在服務周期結束時收取確認，是主動管理收入，因此在公司以被動投資爲主 的業務結構中佔比較小。3）技術服務收入：2020 年收入 11.4 億美元，同比增長 16.9%， 收入貢獻爲 7.0%。技術服務收入來自向包括銀行、保險公司、養老金、資管機構、零售 分銷商等各類客戶提供投資管理技術系統、風險管理服務、財富管理及數字化分銷工具 等產生的收入。4）分銷服務費收入：2020 年收入達 11.3 億美元，同比增長 5.8%，收 入貢獻 7.0%。分銷服務費收入是公司基於 AUM 收取的分銷投資產品和相關支持服務的 費用，同時也需要向第三方銷售渠道支付產品分銷成本。5）咨詢服務及其他收入：2020 年收入爲 1.9 億美元，同比有所下降，收入貢獻 1.2%。咨詢服務收入來自爲全球金融機 構、監管機構及政府提供的風險、監管、資本市場和战略服務方面的咨詢服務收費。

成本端，我們認爲得益於公司持續增長的 AUM 所帶來的規模效應、公司成熟分銷 網絡下良好的銷售成本控制、高效的運營管理、以及量化投資及 AI 等技術應用下對投資 管理人員數量需求的降低，公司成本控制優秀。2020 年公司平均資產費用率（總費用 /AUM）下降至 0.12%，經營利潤率 2010 年之後維持在 35%以上。

4.4 智能投顧發展

通過收購 FutureAdvisor、投資 Scalable Capital 等機器人投顧，減少人力成本， 增加 ETF 分銷渠道。2015 年，貝萊德收購了美國理財初創公司 FutureAdvisor，成爲貝 萊德解決方案的一部分。公司將產品出售給經紀人和財務顧問，再由 FutureAdvisor 爲 客戶提供服務。收購前，FutureAdvisor 擁有大約 3460 個账戶並管理着 2.32 億美金。 在 2015 年宣布與貝萊德的交易之後，账戶數量增長到 13751 個，管理資金增長到 9.69 億美金。2017 年，貝萊德進軍歐洲的智能投顧市場，投資了德國數字投資管理公司 Scalable Capital。此輪投資中，貝萊德爲 Scalable Capital 提供 3000 萬歐元的資金用 於全面擴展風險投資業務。這些資金有助於其與金融機構和企業合作擴大智能投顧業務。 2019 和 2020 年，Scalable Capital 分別完成 C 輪、D 輪融資，融資規模分別達到 2500 萬歐元和 5000 萬歐元，貝萊德均參與其中。

相較於其他智能投顧平台，FutureAdvisor 具有更便捷安全、投資種類更多等優勢。 FutureAdvisor 是一家總部位於舊金山的在线智能投顧平台，由 Microsoft 前員工 Bo Lu 和 Jon Xu 於 2010 年創立。在運營模式上，FutureAdvisor 沒有自己的資金池，只負責 管理投資者在 TD Ameritrade 與 Fidelity 中的投資账戶，爲投資者提供投資選擇、交易 與調倉服務。目標客戶群體包括：1）已經擁有 Fidelity 或 TD Ameritrade 账戶的投資者； 2）崇尚互聯網化理財方案、容易接受智能理財概念的人群，他們相信不受情緒幹擾的 智能投顧可以爲他們帶來更加穩定、持續的收益；3）自主理財困難、但又負擔不起亦 或不愿线下接觸傳統經紀人的投資者，如千禧一代的年輕人，FutureAdvisor 可以爲他們 提供便捷化、專業化的資產分配建議。

和更早成立的 Betterment、Wealthfront 和 Personal Capital 相比，我們認爲 FutureAdvisor 有自己的優勢和特色：1）不需要將資產轉移到其平台，安全性、便捷性 較高；2）允許客戶在账戶中加入少量個人選擇的證券，給予客戶更好的投資體驗、增 強雙向互動；3）是爲數不多持有國際新興債務或者債券和全球房地產基金的智能投顧 平台之一，投資種類更多樣。

相比於傳統金融機構的投資顧問，Scalable Capital 的服務具有很高的技術含量和 科學性，完全通過數據驅動投資決策，能夠消除不利的人爲決策因素，提高客戶信任度。 Scalable Capital 是一家成立於 2016 年的數字化財富管理公司，總部位於德國慕尼黑。產品致力於幫助用戶監測管理股票等投資組合，用戶只需繳納 2.99 歐元的月費就能夠使 用平台交易 ETF。從業務結構來看，Scalable Capital 目前擁有 B2B 和 B2C 兩類業務， 在 ToB 方面，公司與銀行、金融機構合作，爲其設計“自動顧問”功能，其客戶包括巴 克萊銀行、西門子金服等；在 ToC 方面，公司推出“會員經紀人”，給個人投資者提供 理財服務。

相比於傳統金融機構的投資顧問，我們認爲 Scalable Capital 的核心優勢在於：1） 具有很高的技術含量和科學性，消除不利的人爲決策因素。投資決策完全通過數據驅動， 由工程師和博士設計和計算出來的各種數據模型完成，並通過算法實現嚴格的風險控制。 這種投資決策方式最大程度地消除了人爲因素，使投資者能夠放心地把錢交給公司進行 管理；2）具有很高的账戶信息透明度和投資便捷性。客戶只需要告知投資金額以及風 險偏好，並在开設的账戶上存錢，所有账戶信息對客戶完全透明；3）最大程度地利用 了 ETF 標的涵蓋範圍廣、成本低、便捷等優勢。其投資領域集中在 ETF，按照流動性和 透明度、成本、效率、標的全球化等標准，對全球所有 ETF 指數基金進行掃描研究，篩 選出其中最好的一批 ETFs 服務於客戶。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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