拆不停

作者：鄭敏芳

編輯：松壑

5月18日，微創心律管理有限公司（下稱“微創心律”）向港交所遞交IPO申請書，擬於主板上市。

作爲微創心律的母公司，微創醫療（0853.HK）間接持有其50.13%的股份。

微創醫療認爲分拆微創心律上市可減少後者對母公司的依賴。

“直接進入資本市場可使分拆集團（微創心律）進行股權及或債務融資，以資助其現有營運及未來擴張，而無需依賴本公司。”微創醫療表示。

作爲一家主營心律管理的有源植入式醫療器械企業，微創心律報告期內一直處於虧損狀態——2020年至2022年，營業收入分別爲12.67億元、15.49億元和14.43億元，同期淨虧損分別爲3.80億元、6.20億元和7.53億元。

事實上，這不是微創醫療首度分拆/推動子公司（或聯營公司）獨立上市。

微創醫療已經成功分拆子公司心脈醫療（688016.SH）、微創腦科學（2172.HK）、微創機器人（2252.HK）和心通醫療（2160.HK）獨立上市，同時還推動聯營公司微電生理（688351.SH）獨立上市。

微創醫療在眼科、藥學、醫學影像等業務有所布局，這或許也會成爲其下一個分拆目標。

與此同時，分拆多家公司上市的微創醫療是否屬於過度分拆，是否會使母公司陷入空心化窘境，也在市場備受爭議。

01

反復上市？

作爲常見的心髒病之一，心律不齊可細分爲心動過緩、室性心動過速、心力衰竭和心髒病猝死等症狀。

2021年，心動過緩、室性心動過速、心力衰竭在全球的患病人數分別爲1.07億人、0.12億人、0.31億人，同期心髒病猝死病例則達到0.05億宗。

目前治療心律不齊的手段包括藥物、理療和植入手術。

一般來說，在前兩種方式都無法有效治療心律不齊的情況下，將心律管理器械植入患者體內的植入手術就成爲了最後的選擇。其中植入性的心律管理器還可以分爲心髒起搏器、除顫器等。

目前該市場主要被外資品牌佔領。據弗若斯特沙利文按照銷售額口徑統計，2021年美敦力（MDT.N）、雅培（ATNX.O）、波士頓科學（BSX.N）、百多力的全球市場份額合計達到97.50%。

外資環伺下，此番遞表港交所、主營心律管理器的微創心律2021年憑借1.80%的市場份額緊隨其後，位列第五名，亦是唯一一家擠進前五名大榜的中國廠商。

2022年，微創心律的器械產品銷售收入達到11.23億元，佔總收入的比重已超7成。

不過微創心律算不上是一家純正的中國企業，其核心資產主要源自境外。

2017年11月，微創心律的母公司微創醫療以12.90億元的價格收購國際醫療企業LivaNova（LIVN.O）在全球的心律管理業務，收購後該業務也由微創心律進行承繼。

收購完成的2018年。微創醫療的心律管理業務收入達到10.87億元，較此前的“0收入”有了較大的突破。

從微創心律的收入結構中也可以發現其業績主要源自LivaNova。

2022年，歐洲、中東及非洲合計創收11.63億元，佔比已超8成，而這些境外地區正是LivaNova的優勢業務區域。

相比之下，微創心律在國內比重相對較小。

2022年，微創心律的中國市場銷售額僅爲0.91億元，佔總收入的比重僅爲6.63%。

這或許與目前國內心律管理器械的滲透率較低有關。以心髒起搏器爲例，2021年美國每100萬人中的植入量可達到789.4個，但中國只有79.70個。

盡管滲透率有限，但外資在參與中國市場競爭的熱情不減。

例如今年2月廣東省際聯盟集採中，美敦力的心髒起搏器的價格爲1.72萬元，較此前2萬元以上的價格出現了一定程度的下滑，並以此斬獲1.34萬個採購量，是同期微創心律中選量的4.85倍。

部分機構頗爲看好中國市場。弗若斯特沙利文預計2023年中國心律管理市場規模將達到87.69億元，是2022年的2.28倍。

相比之下，目前國產廠商在心律管理市場競爭有限。藥監局官網顯示，國產廠商中僅有先健科技（1302.HK）、樂普醫療（300003.SZ）和微創心律三家公司持有心髒起搏器的注冊證。

微創心律未來能否在國內市場中佔有更多份額，市場正在拭目以待。

02

空心化風險

二級市場對於微創醫療分拆子公司微創心律上市的態度頗爲積極。

Wind數據顯示，截至5月19日收盤，微創醫療的收盤價爲15.10港元，較开盤增長了1.34%。

但微創醫療“拆不停”的模式同樣飽受爭議。

此番微創醫療分拆微創心律上市已經不是其首度進行“拆子”運作。

按照上市日期統計，微創醫療從2019年开始幾乎維持着1年“拆1子”甚至更多的節奏。

2019年，微創醫療分拆心脈醫療至科創板上市，2021年分拆心通醫療、微創機器人至港交所上市，2022年同樣分拆以及推動子公司微創腦科學、聯營公司微電生理分別至港交所、科創板上市。

但只有心脈醫療和微電生理實現盈利。

Wind數據顯示，心脈醫療、微電生理2022年的淨利潤分別爲3.52億元、0.03億元；同期心通醫療、微創腦科學、微創機器人的淨利潤分別爲-4.54億元、-0.25億元和-11.46億元。

除了兩家盈利公司，其余分拆主體均出現市值大幅蒸發的情形。

Wind數據顯示，截至5月19日，心脈醫療、微電生理的總市值分別爲123.10億元、107.81億元，較上市首日分別增長了9.16億元、45.93億元；心通醫療、微創腦科學、微創機器人同期總市值分別爲50.86億元、72.37億元和185.97億元，較上市首日分別已經蒸發了394.45億元、70.97億元和250.58億元。

日益嫺熟的分拆運作背後，微創醫療是否會出現母公司“空心化”局面尤引爭議。

信風（ID:TradeWind01）將分拆主體所對應的業務收入予以扣除，則微創醫療2022年收入爲28.62億元，較總收入減少近5成。

據港交所有關分拆上市的《第十五項應用指引》規定，涉及分拆子公司的港股公司，扣除保留擬分拆子公司的權益後，仍需具有相當價值的資產及足夠的業務。

但港交所對“相當價值的資產及足夠的業務”未提出明確的量化限制，這或許也是微創醫療可以如此頻繁分拆的原因。

從微創醫療的布局來看，不排除下一步分拆更多子公司上市。

信風（ID:TradeWind01）注意到，微創醫療還布局主營發酵型活性藥物成分的福建科瑞藥業有限公司（下稱“科瑞藥業”）、醫學影像的深圳微創蹤影醫療裝備有限公司、眼科耗材的微創視神醫療科技（上海）有限公司等。

科瑞藥業已引入福建國資旗下的“福建省六一八產業股權投資合夥企業（有限合夥）”作爲外部投資者。

微創醫療計劃未來布局更多新興業務，這是否會成爲其未來潛在的分拆標的，備受矚目。

“本集團亦通過子公司或聯營公司積極布局多項新興業務，致力於構建從預防診斷到治療康復、覆蓋人類全生命週期的業務閉環。產品端佈局涵蓋介入影像、非血管介入、康復醫療、五官科、運動醫學、輔助生殖、皮膚及身體管理等。”微創醫療指出，“與此同時，集團亦積極布局平台型業務，打通上遊產業鏈，業務涵蓋原料藥、醫療器械智能制造、消毒滅菌等領域，充分發揮集團式運營效率和協同效應。”

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