在路博邁开始討論此前發表的季度《資產配置委員會展望》時，有一道謎團有待解答，就是正當整體經濟前景挑战重重之際，我們如何解釋爲何市場卻朝着意想不到的方向進發？

如今二季度已經度過了兩個月，我們仍在提出相同的疑問：現在已經再有多一家美國大型地區銀行倒閉，加上提高政府債務上限問題懸而未決，而利率和債券收益率攀升，但股市繼續反彈至接近七個月以來的高點。

究竟我們是否錯過了在經濟或市場結構中或能解釋這些脫鉤狀況的一些因素呢？

股市看空理由充分，但市場表現“脫鉤”

可是，每當我們回顧種種應該看空股票的原因時，那張列單之長令我們震驚。

由於主要央行和商業銀行緊縮流動性，貨幣和信用條件同步收緊，而債券收益率仍然呈現深度倒掛形態，其中短期債券收益率持續高度波動。

世界多地的通脹壓力粘性仍強，尤其是歐洲和英國，致使英倫銀行面對兩難局面，而日本央行也日漸進退維谷。美國貨幣政策制訂者在幾周前因銀行業承壓而稍爲躊躇，但現已恢復強硬態度，並驅使市場隱含的再加息機率再次上升。救助銀行行動和日本央行決定維持控制收益率曲线政策在今年初帶來了意料之外的流動性，但額外流動性的效應正在退卻，供應也开始縮減。

在企業層面，已實現和預測盈利正在下降，而通脹壓力也开始壓抑利潤率。

將這些因素結合，我們密切注視的綜合經濟指標顯示，美國經濟有約70-80%機會出現衰退，而這還沒有包括同樣冗長的外在尾部風險清單：美國債務上限爭議、商業房地產和地區銀行的困境、日本央行如預期般推展貨幣政策正常化對全球流動性的衝擊，以至美俄及/或美中緊張關系升級。

盡管如此，股市繼續節節上揚，而也許最叫人注目的是，美國10年期國庫債券實質收益率在這段期間上升至1.5%，水平與今年2月份導致標准普爾500指數在六周內下挫8%時相若，但該指數在這次卻絲毫無損。

當前防御性要好於年初設想

要理解這一現象的一個方法是記住起點，以及事情正在走向的方向。

是的，中央銀行和商業銀行正在撤回流動性，但一开始就有大量的流動性，而且現在還有很多。雖然消費在面對通貨膨脹時可能會略微回軟，但就業率很高，工資繼續上漲，口袋裏仍有現金，在更富裕的人中，儲蓄账戶裏也有現金。公司一般沒有過度槓杆化或面臨迫在眉睫的再融資壓力。財政衝動仍然是積極的，即使貨幣衝動已經變成了消極的。

要記住的另一件事是，雖然有些事情看起來很糟糕，但它們可能會更糟糕。

是的，通貨膨脹被證明是粘性的。但是，設想一下，在今年年初，得到中國重新开放以及美國就業市場恢復這些好消息的時候，你會不會因爲擔心這些好消息會刺激商品價格和通貨膨脹，而拒絕接受這些消息呢？ 

這樣看就會提醒我們，如果是按年初的設想，今天的利率可能會比現在更高，公司和消費者對利率的敏感度可能比現在更容易受到影響。例如銀行的資產負債表--中央銀行已經表明自己准備好並愿意進行幹預，消除尾部風險。也許投資者正在認識到，這個周期可能沒有他們九個月前所擔心的那么不穩定。

信號

解決問題的另一個方法是質疑我們從市場上獲得的信號。

面對閃爍的紅色衰退警報和尾部風險旋渦預警，投資者看起來出奇的平靜，但這個表象可能是假的。

在一個月前，我於本欄指出股市波動率低與固定收益市場波動率異常地高所形成的對比。到了兩周後，路博邁同仁Joe Amato以“表象之下的兩只指數”爲題，指出少數巨型科技股是如何使標准普爾500指數的表現和估值看起來比基本現實要好得多、高得多。英偉達(NVIDIA)今年的價格已經翻了一倍多，上周在粉碎了分析師的盈利預期後，單日上漲了近25%。

一個可以觀察到的事實是，標普500指數的相關因子和行業類別波動性實際上非常高，但被少數巨型科技股的主導地位所掩蓋。市場對經濟發展道路的不確定性比指數回報率所顯示的要大得多。

爲什么這一小批巨型科技股擺脫了基本面的不確定性？鑑於圍繞着人工智能的進展，市場突然出現了一陣興奮，投資者可能正在尋找這種變革性技術的潛在受益者。

但也有可能，在美國國債和美元等傳統避風港被質疑困擾的時候，大型科技股已經开始像避風港資產一樣進行交易。正如Raheel Siddiqui在其最新的《股票市場展望》中指出的那樣，今年到目前爲止，表現出色的不是成長型或價值型因素，而是各種風格的質量、低貝塔和低風險因子。

說到底，市場參與者也許其實比所看來的更關注前景。

混合的動態

要解开謎團，需要意識到實況可能是以上這些動態的混合。基於在去年末所面臨的狀況，全球經濟本來可能比現在更壞，而投資者在布局時的防御性也可能比所看來的強。

考慮到這一點，雖然我們可能需要重新審視我們對質量和安全避風港的看法，但我們的市場展望所立足的依據仍然保持不變。在我們看來，現在不是尋求股票市場風險的好時機，市場似乎也同意這一點。我們認爲，在未來的周期中，長期限的資產並不適合：經濟對高利率的適應性越強，利率就越有可能維持在高位。而在短期利率如此之高的情況下，等待不確定性消散的機會成本很低，即使等待的挫折感偶爾會很高。

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