心動：深淵之後還是深淵，只盼版號“江湖救急”

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長橋港美股

2年前

心動：深淵之後還是深淵，只盼版號“江湖救急”

版號解凍是行業的振奮劑，也是心動的救命藥。

北京時間 3 月 30 日港股盤後，心動公司（2400.HK）發布了 2021 年下半年財報。

盡管已有預警，但下半年業績依舊是慘出新高度，除了本身研發進度的拖延外，最大的 “禍因” 就是持續至今的版號停發了。

1、下半年總營收 13.2 億，同比下降 5.9%。下半年遊戲的監管環境更差，未成年保護監管、遊戲廣告監管、版號停發三管齊下，對心動的遊戲以及 TapTap 是刀刀見血。並且心動的存量遊戲目前也大多到了手遊生命周期的後半段，流水下滑難以避免。

（1）遊戲收入共實現 20 億的收入，同比下降 14%。細分產品中，主要貢獻大頭仍然是網絡遊戲，其次是付費下載遊戲以及遊戲內廣告。

但隨着《仙境傳說 RO》、《不朽的烏拉拉》等老遊已邁入成熟期，人氣下降帶來流水滑坡，以及去年的高基數等原因，網絡遊戲收入同比下降 19%，在收入下降的絕對值上影響最大。

其次下滑明顯的是遊戲內營銷廣告，同比下降 50%。除了受到行業監管影響，這主要與行業中新遊發布量有關。新遊發布越多，對做廣告的需求（买量）也會越多，反之則會大幅下降。

公司考慮到行業的逆風，及時對主要貢獻买量收入的《香腸派對》，修改了變現路徑，由遊戲內廣告轉變爲用戶付費。

（2）以 TapTap 變現爲主的信息服務收入，目前還在商業化早期，雖然下半年行業逆風，但鑑於流量擴張和加載率的提升，仍然抵御了環境帶來的增長壓力。下半年獲收 3.6 億，增速（35.8%）較上半年（27.8%）有所加速。

但由於版號停滯時間較久，去年行業大小廠還有一些已有版號的存量儲備，但近期越來越能感覺到新遊戲的稀少，海豚君預計可能對今年上半年 TapTap 帶來一定的增長壓力。

2、產品結構 +TapTap 投入產出錯配期，毛利率明顯弱化

下半年整體毛利潤 5.6 億，同比下滑 21%，綜合毛利率在 42%，同比環比均被弱化。

（1）遊戲業務毛利率下降至 33%，主要系按總額法確認（毛利率較低）的代理遊戲收入佔比提升（比如《香腸派對》、《另一個伊甸：超越時空的貓》等）。

（2）信息服務業務毛利率也從上半年的 80% 下降至 64%，主要是由於海外 TapTap 的流量增加，對帶寬服務器等運營成本提了更高的需求，但海外 TapTap 目前沒有做商業化，無法貢獻收入，因此整體的毛利率水平顯著削弱。

3、研發費用仍是費用端主要增量，預計今年會放緩

在費用端，心動的研發費用佔了一半以上，研發費率也是從 2020 年下半年开始一路走高至 50%，顯著高出行業水平（參照網易 16%），海豚君認爲，其中主要就是順應行業內卷對員工大幅漲薪帶來。

除此之外，去年下半年《香腸派對》強勢出海，必要的投放也不能少，因此我們也看到銷售費率也在明顯增加。

海豚君認爲，自從去年下半年監管對准遊戲後，能夠看到遊戲行業在明顯降溫。不僅小廠工作室死傷一片，騰訊、網易等大廠也在削砍項目，優化團隊，使得上半年哄搶的人才成本也在不斷冷卻。

再加上心動的研發缺口已經在這兩年補齊，未來招聘幅度會明顯放慢，因此我們預計 2022 年研發費用會看到改善。銷售費率可能會隨着版號的放开，心動儲備遊戲接連上线而需要繼續維持高位。

4、淨虧損比預警指引略大，反轉只看版號

收入下滑，成本支出高企，造成利潤端極度承壓，下半年虧損近 6 億，虧損率達 49%，這也是心動的歷史最差成績。

盡管公司年初已經發布了盈利預警，預計下半年虧損 5.5~6.1 億，但實際情況還是更糟一些。在版號無解凍預期下，心動已在年初轉變战略方針，不再拘泥於等待國內版號重啓後全球同步發行，而是將《Flash Party》、《T3》先於海外上线，开始商業化跑起來，後續還有《火炬之光》等。

如果樂觀假設下，版號在年中解凍，那么心動手頭的幾款可直接上线的自研遊戲也有望在短期迅速救火。

5、截至 2021 年末，公司账上類現金余額 39 億，得益於上半年獲得 B 站 9.6 億港元的投資，不至於現金捉急下可能帶來的再融資風險。

長橋海豚君觀點

直白點說，心動的解藥就是版號，無論是遊戲業務還是 TapTap。在它的長邏輯中，遊戲貢獻現金流，支撐 TapTap 低商業化期的投入，後期隨着 TapTap 起量，不僅能夠喫掉一些遊戲买量的市場蛋糕，還能流量反哺心動旗下的遊戲。

不過 TapTap 一般情況下隨行業景氣波動，這兩年國內 TapTap 發展情況已經印證了自然增長速度還不夠快，要想起爆還得先靠心動的優質自研遊戲來引流。

目前心動手中有 13 款在研遊戲項目，其中 6 款是海豚君相對看好。一方面它們的商業化會給心動帶來可觀的流水，另一方面，例如《心動小鎮》這樣的高 DAU 社交遊戲，也是海豚君期望能夠真正引爆 TapTap 的押注點。

但致命的是，除了公司研發進度不可控之外（這也是遊戲公司的常見的 “通病”），除了《火炬之光》，其他 5 款自研遊戲截至目前仍然未拿到國內版號。在當下的監管周期內，這樣無疑是給未來增加了更多不確定性。因此就算有資金認可心動的長邏輯，盡管估值底部，但出於對版號停發期限的擔憂，並不需要急於在當下 “抄底”。

在這次財報中，公司也提到 2022 年國際版 TapTap 是重點。雖然目前流量增長不錯，但規模仍然太小，難以支撐足夠的商業化。而要起量，又得像 Garena 靠一個《Free Fire》的爆款，回到國內相同的矛盾點。

當然海外沒有版號的限制，純靠遊戲質量的比拼。目前千萬下載的《香腸派對》有可能成爲承擔這個重任，但在國內廠商紛紛出海的 2022 年，不管心動能否卷得脫穎而出，都相比以往會更累一些。

因此海豚君認爲，出海能夠緩解心動的業績壓力，但反轉還是得看國內版號的放开。我們也相信，隨着遊戲整頓趨近尾聲，版號的放开也將水到渠成。

本季財報詳細點評

一、TapTap 生態健康：流量加速擴張，交互提升

2021 年國內 TapTap 全年 MAU 爲 3157 萬人，按平均值倒算下來，下半年應該達到了 3400 萬，相比上半年增速加快。主要原因，海豚君認爲有兩方面：

（1）公司下半年舉辦了 TapTap 遊戲發布會，獲得了近 1.7 億次的展示。

（2）下半年大廠有幾款熱度較高的遊戲測試和發布，TapTap 作爲遊戲社交性平台，除了提供預約、下載以及測試外，玩家在平台上的交互也會迎來高熱度。以人均下載次數爲例，下半年人均下載 9.6 次，同比明顯提升。

海外 TapTap 則受到騰訊《PUBG mobile》印度版上线、心動《香腸派對》的短期熱度帶動，全年同比增長 154%，月活達到 1224 萬人。不過下半年增速明顯放緩，在缺少優質自研遊戲下，想要長期留住用戶，當前的 TapTap 還有點難。

盡管國內監管較嚴，遊戲廣告受整頓平台報價走低（可以從單用戶廣告價值來體現），但流量擴張、加載率的提升疊加帶動下半年 TapTap 的信息服務收入加速變現，下半年 3.57 億的遊戲买量收入，同比增長 36%。

二、遊戲的難題：青黃不接，有儲備沒版號

下半年遊戲收入仍然沒有見到明顯起色，還是目前的新品供應不足導致。雖然代理了不少款精品 Steam 遊戲移植手遊，和優質端遊（如《泰拉瑞亞》手遊、《風來之國》），付費遊戲收入增長 24%，但佔大頭的網絡遊戲收入，因爲老遊成熟期流水下滑，繼而拖累整體遊戲收入。

整體遊戲創收不到 10 億，同比下降 15%。因《香腸派對》改變主要的商業模式（遊戲內廣告轉變爲用戶付費），整體網絡遊戲付費用戶增加，但大 DAU、低 ARPU 的《香腸派對》單人氪金力比不上 MMO 手遊《仙境傳說 RO》，因此拉低了人均付費金額。

《香腸派對》的變現方式轉變，海豚君認爲這和下半年全球廣告逆風不無關系。除了國內對遊戲廣告監管趨嚴，以及經濟需求變差，廣告主削砍預算外，蘋果的 IDFA 新政也對中小平台的個推廣告產生不小影響。

心動目前在運營網絡遊戲 19 款，付費遊戲 19 款，數目看着多，但實際商業化能夠參差不齊。重商業化能挑大梁的網絡遊戲，尤其缺乏新鮮血液，多數遊戲已經在生命周期後半程。

去年 7 月 TapTap 遊戲大會宣布在研的 27 款遊戲中，海豚君對其中 6 款寄予厚望。但一排查下來，不是研發進度拖延，就是還沒申請到版號。

因此對於版號解凍的期盼，心動應該尤其高。

三、毛利率惡化有短期原因，高研發費率有望今年緩解

在心動的成本端，主要受到遊戲產品收入結構的調整，以及 TapTap 國際版投入產出錯配的短期因素，呈現逐季惡化的變動趨勢。

下半年兩大業務的毛利率均明顯下滑，不過短中期內，我們預計會隨着自研遊戲佔比的提升，遊戲毛利率會有所改善。

但國際版 TapTap 的變現，海豚君在短期內並不抱有樂觀預期，若後續投入增加得厲害，可能也會拖累綜合毛利率優化速度。

四、搶人才後遺症：高昂費用支出

2020 年下半年至 2021 年上半年，遊戲行業經歷了從买量市場到內容市場的轉變，一時間，遊戲大小廠均以高品質爲遊戲开發的目標，不惜翻倍漲薪來挖行業人才。比如爲了達到影視級的動畫特效效果，遊戲廠商對特效人才的爭搶逆向擠兌了影視行業的人才供給缺口。

但隨着下半年行業因爲監管驟然降溫，高薪挖來的人才是公司一筆短期難以壓縮的現金支出。尤其是心動以高固定薪酬 + 低獎金來支付員工薪酬，在逆風期收入滑坡下，這一塊費用支出卻很難下降，除非優化團隊，但考慮到目前在研的項目和運營的項目數量增多，TapTap 國際版的战略發力，大幅減員反而會影響公司的長期增長動能。