過於樂觀的企業家，遇上資本充裕的環境，有一個結果是顯而易見的：

企業將以難以置信的速度，擴張、擴張，再擴張。

正如維亞生物一樣。這家原本只是小而美的CRO，因爲管理層有把公司做大的雄心，加上生物科技浪潮的推波助瀾，一路狂飆。

過去幾年，在董事長毛晨的帶領下，維亞生物投資業務大步快上，並購加速向前，公司規模以肉眼可見的速度變大：

2016年，公司收入不過9600萬元；2022年，這一數字擴大至23.8億元。

這一切，以資本作爲提速的槓杆。上市、定增、可轉債……一連串的融資工具，讓維亞生物坐上時代的快車。

然而，資本熱潮時每一輪向公司注入的資金，是加速公司發展的燃料，也是懸在企業家頭頂的達摩克利斯之劍。

因爲，當任何一家企業以“光速”擴張之時，風險也將成倍聚集。在資本市場繁榮階段，種種隱患都會被掩蓋，但資本市場注定難逃周期規律。

誰都無法預料到，市場會在何時變臉，也無法知曉危機會在什么時候發生。

正如維亞生物所遭遇的一樣。2021年6月开始，生物科技市場繁榮度急轉直下，這讓維亞生物措手不及。

公司的槓杆列車，建立在股價不斷上漲的基礎上。持續下跌的股價，最終引發了其可轉債的“兌付”危機。

不得已，維亞生物進行了內部重組，通過出讓核心子公司股權等方式，最終化解了這場危機。

對於一家企業而言，把資本作爲提速的槓杆本身沒有錯。只是，如果環境已經變化，企業家卻沒能及時識別危險信號，那么產生的風險有可能致命。

過去幾年，毛晨不是唯一一個做出類似選擇的企業家；而維亞生物，也不是處境最危險的一家公司。

/ 01 / 大時代催生的大夢想

政策的支持、資金的湧入，2015年开始國內生物科技行業开始繁榮。在這一過程中，作爲賣水人的CXO行業，也進入發展快車道。

藥明康德、康龍化成、凱萊英……歷史浪潮的洪流之下，大佬們得益於規模優勢，不斷开疆拓土。

或許，這也讓小公司們萌生做大的夢想。這其中，最爲典型的就是維亞生物。通過招股書，我們可以窺探維亞生物兩大夢想。

維亞生物的第一個夢想，是成爲一家頂級的醫藥孵化機構。因爲維亞生物的核心業務是CRO，主要幫助藥企篩選分子，正所謂“近水樓台先得月”，在篩選分子的同時順便完成投資。這也是藥明康德等主流CXO公司的核心業務之一。

孵化生物科技公司被維亞生物稱之爲EFS業務，模式是維亞生物向生物科技公司注入啓動資金，幫助初創生物科技企業研發的推進；隨着這些公司臨牀項目的推進，維亞生物順勢退出。

按照維亞生物的設想，退出分爲兩個階段。第一個階段，是生物科技企業發展初期，因爲早期臨牀數據的公布，吸引吸引衆多投資機構青睞，然後維亞生物擇機退出50%股權。該階段的投資年限約爲2.5年。

第二個階段，是生物科技公司繼續將管线推進，比如2期臨牀成功，吸引大藥企收購，或者自己完成上市。此時，維亞生物又可以退出剩下的50%股份。

2015年开始，維亞生物孵化項目數量逐年增長，到2018年开始累積達27個。根據公司設想，到2021年末將達到137個。

維亞生物的第二個夢想，是成爲CXO領域的全能型選手，不僅能夠提供CRO業務，更能提供CMO業務，形成所謂的“漏鬥效應”：

截流CRO業務的客戶，不斷引導至CMO業務。

很顯然，作爲行業的重要參與者，維亞生物希望賺取生物科技公司發展過程中所有環節的收益：

既包括股權價值增值，還包括所有的外包業務。

只是，不管是孵化生物科技企業，還是建設CDMO基地，都需要天文數字的資金支持。根據維亞生物招股書，孵化一家生物科技企業需要150萬美金，100家意味着1.5億美金，近10億人民幣。

CMO業務的基地建設，不僅需要購置土地，更需要不菲的設備投入，同樣需要上億規模的啓動資金。

小小的CRO，又該如何完成這一夢想呢？

/ 02 / 以資本作爲提速的槓杆

答案是，以資本作爲提速的槓杆。

在資本市場繁榮階段，如潮水一般的資金一輪輪注入生物科技產業公司的銀行账戶，如同燃料一般，燃料越注越多，火越燒越旺。

充滿夢想的維亞生物，感受到了資本市場的熱情。

2019年5月，維亞生物登陸港股市場。雖然當時公司不過是一家年收入剛跨越2億元的小公司，但港股市場沒有吝嗇對其的青睞：

維亞生物公开募資融資額達到13.7億港元，投後估值超過60億港幣。

原本，維亞生物可能需要通過近10年奮鬥，才能賺取這筆資金。但如今，在資本市場一天到位。

維亞生物的擴張大幕就此拉开。很快，募資被公司投向了EFS和CMO業務。但資本市場的融資手段，不只有公开發行，還有再融資以及可轉債等。

上市後，維亞生物股價持續上漲，也爲再融資、可轉債等融資手段創造了充分的條件。

2020年2月，公司發行了1.8億美元的可轉債；

2020年7月，公司定增完成10.5億港幣融資；

2020年12月，公司發行了2.8億美元的可轉債。

比起融資效率，維亞生物的擴張速度更快。

2020年8月，爲了進軍CMO市場，維亞生物與朗華制藥籤訂收購協議，維亞生物將以28.4億港幣的價格，收購朗華制藥80%股份。

對於維亞生物來說，這稱得上是蛇吞象。當時，朗華制藥年收入超過10億元，年淨利潤超過1億元，業績規模遠遠大於維亞生物。

在着手朗華制藥收購案之際，維亞生物這輛大車還在咕隆咕隆加速向前。

2020年9月21日，維亞生物收購SYNthesis med chem Pty Limited，代價是6.2億港幣；

2020年9月22日，維亞生物又表示，將在杭州錢塘新區投資7.98億港幣建設實驗室……

把10年的路壓縮在1年走完，且每個項目都以“億”計量，可以用蒙眼狂奔形容維亞生物的發展路程。

或許，作爲發展槓杆的工具，資金不僅可以催生規模，更會催生企業家的欲望。最終，一切都體現在企業的規模和擴張節奏上。

/ 03 / 百億市值終是一場空

只是，誰也不會料到，資本市場的臉說變就變。

2021年5月，港股生物科技板塊市場情緒達到頂點，維亞生物當月股價漲幅達到62.43%，公司市值超過200億港幣。

但盛極而衰是規律。國內監管環境變化，加上海外貨幣政策等諸多因素影響，港股生物科技行業熱度急轉直下。

2021年6月，維亞生物當月股價跌幅爲8.54%；7月，公司股價跌幅達到了22%，8月份股價又跌去了11.72%。

但是，市場或許還沒有意識到問題的嚴重性。維亞生物試圖通過回購股份的方式去穩定軍心。

只是，面對泥沙俱下的生物科技市場，一切都是徒勞。

2021年，維亞生物股價跌幅高達48.41%；2022年，公司股價又跌去了62.85%......

不斷下跌的股價，也對攤子越鋪越大的維亞生物造成致命打擊。

因爲實際股價與可轉債規定的轉股價之間越拉越大的價差，導致轉股變得不切實際，相反，投資人开始要求公司提前贖回可轉債。

從2022年7月起，維亞生物开始回購公开市場的可轉債。這對於維亞生物生物來說，是難以承受之重。

截至2022年6月底，公司帳上現金余額不過10.96億元，而公司需要贖回的可轉債總額爲4.6億美元，超過30億人民幣。

不斷贖回可轉債，真正影響生存的危機开始浮現。2022年10月，在各項因素影響之下，維亞生物股價最低跌至1.16元港幣/股，較高點蒸發了90%。

短短3年，維亞生物市值從60億港幣到200億港幣，最終又落至20億港幣，在這個史無前例的快速膨脹過程中，一切都成了空。

/ 04 / 一個時代悲歌

最終，通過重組的方式，維亞生物暫時化解了債務危機。

6月11日，維亞生物公告表示，公司通過轉讓CRO業務近24%的股權，獲得战略投資人淡馬錫，弘暉基金及淡明的出資近10.62億港幣。

同時，公司集團層面，通過定增以及發行可轉債的方式融資，融資4.7億港幣。總計超15.7億港幣的資金，將暫時緩解公司的債務危機。

除了解決債務問題以外，維亞生物表示，亦將於今年年底前完成內部重組，並希望2026年年底之前將CRO業務分拆至A股上市。

不過，資本市場對於這一消息並不感冒。重組方案發布後，維亞生物股價重挫13.16%。或許，信任已經消失。

如何走出危機，並成功換回市場的信任，將是維亞生物接下來的重點工作。當然，陷入逼仄的處境，也不是維亞生物一家公司的遭遇。

維亞生物的經歷，是過去幾年市場瘋狂的一個縮影，也是一個時代悲歌。

本質上，它的現狀反映了上一輪熱錢湧入生物科技行業，導致風險聚集、發生的過程。

沒經歷過周期的企業家，在熱錢的助推下越來越興奮，野心也變得越來越大，擴張策略超過自身承受之重，最終，在突然變化的環境中一切都化爲了烏有。

企業成敗，往往取決於掌舵人一念之間，差之毫釐，謬以千裏。這些例子，無時無刻不在提醒整個行業，面對任何環境，都要保持絕對的客觀理性。

對於一家企業來說，燒錢不是最重要的，而是留下了什么。

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