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核心觀點

2023年以來，在海外流動性、中美關系、國內經濟弱復蘇等多重影響下，港股在春節前的漲幅已全部回吐，估值再次回到極具吸引力的水平。當前時點壓制互聯網的多方面因素在邊際改善，海外方面，聯儲加息周期三季度或將進入尾聲，中美關系階段性緩和。國內方面，經濟內生增長動能較弱但復蘇大趨勢未改，政策將是下半年國內經濟增長的重要影響因素，港股盈利預期增速有望溫和上行。過去兩年，平台經濟專項整改取得積極進展，未來將進入常態化監管階段，創新才是互聯網發展的原動力，AI大模型爆火可能是新一波技術浪潮的开端，有望主導下一階段互聯網行業的增長。

摘要

國內：經濟弱復蘇，企業盈利溫和上行。上半年國內經濟整體呈現弱復蘇趨勢，盡管服務型消費受疫情管控放松的原因率先復蘇，但經濟內生增長動能不強，地產和制造業投資復蘇較弱，出口在美國需求回落的大背景下逐步承壓，盡管貨幣金融環境合理充裕，但是投資預期回報率較低，居民和企業端消費和投資意愿不足，寬貨幣向寬信用傳導不暢。政策很可能是下半年經濟表現的決定性因素，貨幣政策仍有繼續寬松空間，降准可期，結構性貨幣工具可能繼續承擔貨幣政策穩增長的主力，助力經濟內生性修復。財政政策方面，考慮到當前我國政府槓杆率水平並不算高，居民端受制於地產和企業端受制於制造業走弱加槓杆意愿不足，政府端提高槓杆率水平存在一定的可行性和必要性，有利於引導寬信用的恢復，緩解下半年基建投資失速的壓力和地方政府債務風險。下半年穩地產政策或仍將加碼，但整體維持托而不舉態度，互聯網監管態度有望繼續好轉，互聯網金融整改進入深水區。港股在去年4季度前後迎來業績底，今年隨着宏觀經濟的緩慢復蘇，港股的企業盈利增速也有望溫和修復，從而爲港股的持續上漲提供基本面的支撐。

海外：美國經濟或軟着陸，加息終點漸進。受益於消費的韌性，上半年美國經濟未見明顯衰退跡象，就業和通脹數據持續超市場預期，即使經歷了硅谷銀行暴雷事件後，加息預期仍在升溫。美國經濟的韌性將繼續支撐聯儲維持高利率水平，而貨幣緊縮也將進一步抑制經濟活動，在沒有繼續爆發金融系統性風險事件的前提下，預計美國經濟或在四季度進入溫和衰退，較此前預期有所延後。上半年美國名義通脹顯著回落，核心通脹回落較慢，隨着房地產市場降溫進一步向租金傳導，以及勞動力供需缺口收斂降低名義薪資粘性，下半年核心通脹也有望回落。美聯儲加息預期在今年經歷反復修正，6月FOMC會議暫停加息但保留了後續加息的窗口，美聯儲更新的點陣圖顯示年內可能還會有兩次加息，明顯偏鷹，目前聯邦基金利率期貨顯示7月加息25BP或爲今年最後一次加息，聯儲與市場的分歧加大。與此前加息周期相比，雖然當前通脹水平距離合意水平甚遠，但考慮到經濟景氣的逐步回落，以及潛在的金融體系系統性風險，加息終點或即將來臨，海外宏觀流動性對港股中概互聯的壓制也有望緩解。中美關系仍將是港股市場的長期擾動，中概股退市風險仍在，回歸依然是大勢所趨。

盈虛有數，港股估值修復再次啓動。年初以來港股的漲跌主要由估值貢獻，隨着交易量的逐步萎縮以及賣空水平的不斷上升，到了6月初多重指標暗示港股再次進入超跌狀態，恆生指數PE再次跌至歷史均值減1倍標准差下限附近，前向PE跌破1倍標准差下限，恆指ERP靠近歷史均值加1倍標准差上限附近，恆指PB再次破淨。盈虛有數，韜晦待時，隨着港股估值再度回到極具吸引力的水平，新一輪估值修復與擴張已經开啓，近半月港股快速上漲的原因主要在於隨着6月FOMC暫緩加息預期的擴散，以及中美關系的階段性緩和，港股估值迎來了流動性和風險偏好主導的修復，未來指數和估值擴張的持續性取決於盈利預期能否接棒，即下半年國內經濟復蘇的韌性以及企業盈利增速的彈性。

建議關注港股互聯網和中特估。互聯網依然是港股的核心資產，其在指數權重中佔據相當大比重，隨着港股估值不斷修復，互聯網的貝塔也必不會缺席，推薦泛娛樂、泛電商、智能硬件、SaaS等主流賽道，建議關注騰訊、美團、快手、小米、閱文、微盟等港股通標的。中特估是港股新核心資產，低估值、高股息率屬性導致其在弱市中相對抗跌，更具防御性，高股息策略在港股中長盛不衰，尤其是在弱市中，在新經濟公司湧入前，港股在很長時間內由中特估資產主導，建議關注央國企收入佔比高的能源、通信、金融等板塊，以及大市值、低估值、高股息率、高ROE央國企標的。

風險提示：國內經濟復蘇不及預期；美聯儲加息進程超預期；中美關系超預期變化；下半年出口增速超預期下滑；下半年基建投資超預期失速；下半年地產投資超預期下行；國內貨幣政策寬松不及預期；國內財政政策加碼不及預期；穩地產政策加碼不及預期；互聯網監管超預期；美國通脹和就業韌性超預期；俄烏衝突超預期發展；地緣政治風險超預期擴散；互聯網競爭格局加劇；互聯網出海遭遇海外政策打壓；中概股退市風險；中概股回歸進度低預期；人民幣匯率超預期貶值；港股反彈持續性低預期；其他影響港股中概互聯整體表現的海外風險因素。

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