編輯 | 楊蘭

 摘 要 

2021年，美國經濟強勁復蘇，需求恢復，加上疫情衝擊對全球供應鏈、運輸造成破壞，美國通脹加快上漲，通脹壓力加大，主要通脹指標在2022年上半年先後創下40年最高記錄。美聯儲被迫加快退出寬松政策、轉向緊縮，從2022年3月开始連續加息，並從6月开始縮表，通過抑制總需求來控制通脹，取得較好成效，加上全球供應鏈壓力緩解，美國通脹在2022年下半年見頂回落，通脹壓力逐步緩解。本文首先介紹美國當前的通脹形勢，然後分析美國本輪通脹壓力緩解所要經歷的五個階段，展望美國通脹前景及其影響。

（一）美國CPI

2023年5月，美國CPI環比上漲0.3%，比4月低0.2個百分點；同比上漲4%，比4月大幅回落0.9個百分點，連續9個月回落。與美國本輪通脹峰值（2022年6月同比漲幅9.1%）相比，2023年5月CPI已經累計放緩5.1個百分點，同比漲幅創26個月最低，美聯儲打擊通脹的努力取得較大進展。如圖1所示（非季調）。

【圖1】

來源：美聯儲FED，整理：對衝研投 .cn/樓蘭財經Kroraina Finance

2023年5月，美國季調後CPI上漲4.1%。其中，食品價格同比上漲6.7%，比4月低1個百分點，從本輪峰值2022年8月11.4%顯著回落，創17個月最低；能源價格同比下跌11.3%，4月下跌4.9%，漲幅創35個月最低，本輪峰值爲2022年6月同比上漲41.3%。如圖2所示（季調）。

【圖2】

來源：美聯儲FED，整理：對衝研投 .cn/樓蘭財經Kroraina Finance

1、食品價格

2023年5月，美國食品價格同比6.7%。其中家用食品價格同比5.8%，比4月低1.3個百分點，創19個月最低；外出用餐價格同比8.3%，比4月低0.3個百分點，創4個月最低。如圖3（季調）。

【圖3】

來源：美聯儲FED，整理：對衝研投 .cn/樓蘭財經Kroraina Finance

2、能源價格

2023年5月，美國能源價格同比下跌11.3%，連續3個月下跌。其中，能源商品價格同比下跌20.5%，跌幅比4月擴大7.9個百分點，爲35個月最低，本輪峰值爲2022年6月同比上漲60.4%；能源服務價格同比上漲1.6%，比4月低4.3個百分點，爲18個月最低，本輪峰值爲2022年8月同比上漲19.8%。如圖4所示（季調）。

【圖4】

來源：美聯儲FED，整理：對衝研投 .cn/樓蘭財經Kroraina Finance

1）能源商品

2023年5月，美國能源商品價格下跌20.5%。其中，汽油價格同比下跌19.7%，跌幅比4月擴大7.5個百分點，創34個月最低，本輪峰值爲2022年6月同比上漲59.6%；燃油價格同比下跌28.6%，跌幅比4月擴大13.4個百分點，創99個月最低，本輪峰值爲2022年5月同比上漲75.8%。如圖5所示（季調）。

【圖5】

來源：美聯儲FED，整理：對衝研投 .cn/樓蘭財經Kroraina Finance

2）能源服務

2023年5月，美國能源服務價格同比上漲1.6%。其中，電力價格同比5.9%，比4月低2.5個百分點，創20個月最低，本輪峰值爲2022年8月同比上漲15.6%；管道天然氣價格同比下跌11%，跌幅比4月擴大8.9個百分點，創87個月最低，本輪峰值爲2022年6月同比上漲38.4%。如圖6所示（季調）。

【圖6】

來源：美聯儲FED，整理：對衝研投 .cn/樓蘭財經Kroraina Finance

數據表明，美國大部分商品和服務價格同比漲幅持續回落，特別是能源價格由漲轉跌，是美國5月CPI大幅放緩的重要原因，推動整體CPI持續回落，通脹形勢好轉。

（二）美國核心CPI

2023年5月，美國核心CPI環比上漲0.4%，比4月低0.1個百分點；同比上漲5.3%，比4月回落0.2個百分點，連續2個月放緩，比本輪峰值（2022年9月6.6%）回落1.3個百分點。如圖7所示（非季調）。

【圖7】

來源：美聯儲FED，整理：對衝研投 .cn/樓蘭財經Kroraina Finance

季調後的美國核心CPI、核心商品價格與核心服務價格變動趨勢如圖8所示。

【圖8】

來源：美聯儲FED，整理：對衝研投 .cn/樓蘭財經Kroraina Finance

2023年5月，美國季調後的核心CPI同比上漲5.3%，與非季調數據相同。其中，季調後的核心商品（扣除食品和能源商品）價格同比上漲2%，比4月回落0.1個百分點，比本輪峰值（2022年2月同比12.4%）大幅回落10.4個百分點；季調後的核心服務（扣除能源服務）價格同比上漲6.6%，比4月低0.2個百分點，連續3個月從本輪峰值（2023年2月同比7.3%）回落。

1、核心商品（扣除食品和能源商品）價格

2023年5月，美國核心商品（扣除食品和能源商品）價格同比上漲2%。其中，其中，新車價格同比上漲4.7%，比4月放緩0.7個百分點，比本輪峰值（2022年4月13.2%）回落8.5個百分點；二手車價格同比下跌4.2%，跌幅比4月縮窄2.4個百分點，本輪峰值爲2021年6月同比上漲44.9%；服裝價格同比上漲3.5%，比4月低0.1個百分點，比本輪峰值（2022年3月6.7%）回落3.2個百分點；醫療用品價格同比上漲4.4%，比4月加快0.4個百分點，創76個月新高。如圖9所示（季調）。

【圖9】

來源：美聯儲FED，整理：對衝研投 .cn/樓蘭財經Kroraina Finance

2、核心服務（扣除能源服務）價格

2023年5月，美國核心服務（扣除能源服務）價格同比上漲6.6%。其中，住房支出價格同比上漲8%，比4月回落0.1個百分點，連續2個月回落，但仍處於高位，表明2020年以來房價快速上漲向租金傳導的第一個峰值已過，預計第二個峰值會出現在2023年8月前後，之後房租漲幅將呈趨勢性見頂回落；交通服務價格同比上漲10.3%，比4月低0.8個百分點，比本輪峰值（2022年10月15.3%）顯著回落5個百分點；醫療服務價格同比下跌0.1%，爲有數據記錄以來首次下跌，比本輪峰值（2022年9月6.5%）大幅回落6.6個百分點，4月同比上漲0.4個百分點。如圖10 所示（季調）。

【圖10】

來源：美聯儲FED，整理：對衝研投 .cn/樓蘭財經Kroraina Finance

美國核心CPI項目中，除核心服務價格中的租金同比漲幅較高外，核心商品價格中的二手車價格跌幅繼續縮窄，醫療用品價格同比漲幅有所加快，加上勞動力市場仍然強勁，工資上漲仍然較快，因此核心通脹仍表現出較強的粘性。

（三）美國PCE通脹

1、PCE通脹

2023年5月，美國PCE通脹環比上漲0.1%，比4月低0.3個百分點；PCE通脹同比上漲3.8%，比4月低0.5個百分點，比本輪峰值（2022年6月同比上漲7%）顯著回落3.2個百分點，整體通脹壓力顯著緩解。如圖11所示（季調）。

【圖11】

來源：美聯儲FED，整理：對衝研投 .cn/樓蘭財經Kroraina Finance

2、核心PCE通脹

2023年5月，美國核心PCE通脹環比上漲0.3%，比4月低0.1個百分點；同比上漲4.6%，比4月低0.1個百分點，比本輪峰值（2022年2月同比上漲5.4%）回落0.8個百分點。如圖12所示（季調）。

【圖12】

來源：美聯儲FED，整理：對衝研投 .cn/樓蘭財經Kroraina Finance

2023年5月，美國CPI同比漲幅比本輪通脹峰值回落5.1個百分點，核心CPI回落1.3個百分點；PCE通脹回落3.2個百分點，核心PCE通脹回落0.8個百分點。核心通脹率的回落幅度遠低於整體通脹率，表明美國的核心通脹十分頑固。

（四）美國通脹形勢

2023年5月，美國核心CPI、核心PCE通脹等主要通脹指標匯總如表1。數據顯示，美國主要通脹指標仍高於通脹目標，其中2023年5月核心CPI同比漲幅仍高達5.3%，美聯儲最重視的核心PCE通脹同比漲幅爲4.6%，後者距離美聯儲通脹目標2%仍有較大差距，因此美聯儲計劃在2023年下半年加息2次，持續縮表，以進一步控制通脹，直到達成目標。

【表1】

來源：美聯儲FED

表2列示了2021年5月-2023年5月期間，美國CPI環比與同比、核心CPI環比與同比、PCE通脹環比與同比、核心PCE通脹環比與同比數據。

【表2】

來源：美聯儲FED，整理：對衝研投 .cn/樓蘭財經Kroraina Finance

數據表明，美國CPI與PCE通脹兩個反映整體通脹水平的指標均在2022年6月見頂，隨後逐步回落，放緩的速度較快；核心CPI在2022年9月見頂，之後緩慢回落，9個月累計回落1.3個百分點；核心PCE通脹於2022年2月見頂，之後緩慢降低，16個月累計放緩0.8個百分點，表明核心通脹十分頑固。

美國本輪嚴重通脹的原因包括寬松政策刺激、需求復蘇、供應鏈衝擊、勞動力供需失衡等，其中低利率、需求復蘇雙重作用下導致房價大幅上漲並向租金傳導，是美國通脹形勢惡化的重要原因。隨着美聯儲收緊政策打擊通脹取得效果，美國通脹見頂回落，通脹壓力趨於緩解，但仍顯著高於美聯儲2%通脹目標，因此美聯儲本輪緊縮政策尚未結束，美國通脹也將進一步放緩，直到美聯儲滿意爲止。根據造成通脹加劇的不同原因，以及美聯儲緊縮過程中不同因素對緩解通脹壓力所起的不同作用，可以將美國通脹回落的過程大致分爲五個階段。

（一）供應鏈修復，供應壓力緩解

供應鏈遭到破壞會增加通脹壓力。如圖13所示，疫情衝擊發生至今，對全球供應鏈造成2輪破壞，第一輪發生在2020年1月-4月，紐約聯儲發布的全球供應鏈壓力指數（GSCPI）從0.07上漲至歷史新高3.07，但這一輪時間較短，同時經濟出現短期深度衰退，兩個因素相互抵消，並未出現明顯的通脹壓力，美國CPI同比漲幅反而回落；隨着疫情第一波衝擊減弱，供應鏈迅速恢復，時間大致是2020年5月-10月，GSCPI從3.07跌至0.11；對供應鏈的第二輪破壞發生在2020年11月-2021年12月，GSCPI從0.11持續上漲至4.31，刷新歷史記錄。

第二輪衝擊的原因是疫情出現多輪感染，疫苗研發成功之前，社交隔離等限制措施對交通運輸、物流和配送造成嚴重幹擾、阻斷和破壞，全球港口積壓、海運受阻，同時美國經濟在寬松貨幣和財政政策刺激下強勁復蘇，需求恢復，通脹自低位擡升並不斷加快上漲，通脹壓力加大，主要通脹指標創40年最高。2022年俄烏战爭對全球供應鏈造成新的衝擊，通脹形勢進一步惡化。

疫苗接種使經濟復蘇和常態化運行成爲可能，供應鏈也隨之修復，GSCPI見頂回落，從2021年12月4.31下跌至2023年5月-1.71，創下歷史新低，表明全球供應鏈完成修復，供應鏈壓力消除。中國在2022年末重新开放經濟也對供應鏈壓力的緩解起到了重要作用。

【圖13】

來源：美聯儲FED，整理：對衝研投 .cn/樓蘭財經Kroraina Finance

以美國CPI爲例，該指標與GSCPI之間存在較密切的關系，供應鏈壓力向CPI傳導大約需要6個月時間。GSCPI於2021年12月見頂，美國CPI於2022年6月見頂，之後逐步回落，進入美國本輪通脹緩解的第一階段。GSCPI見頂的時候，美聯儲正處於縮減購債階段，尚未开始加息，意味着如果供應鏈遲遲得不到修復，美國通脹壓力會更大，通脹峰值會更高，通脹見頂時間會更晚。

（二）美國總需求下降

美聯儲從2021年11月开始縮減購債、2022年3月开始加息、2022年6月开始縮表，通過抑制總需求來控制通脹，應對嚴重的通脹威脅，取得一定成效，利率敏感行業首先進入收縮狀態，主要包括房地產和汽車行業，表現爲房價、新車價格漲幅分別於2022年2月和4月見頂，之後持續回落；二手車價格同比漲幅自2022年1月持續下降，2022年11月轉負，持續7個月下跌。這可以視爲美國本輪通脹緩解的第二個階段。

【表3】

來源：美國經濟分析局BEA

如表3所示，從宏觀账戶的角度看，2022年第2-3季度，美國私人部門投資連續出現環比下降，環比年化實際增速分別爲-14.1%和-9.6%；第4季度有所增長，環比年化實際增速爲4.5%；但2023年第1季度再次轉負，環比年化實際增速爲-11.9%。其中，住宅投資連續8個季節下降，詳細介紹可參考《美聯儲政策與美國經濟》系列文章第102篇《美聯儲政策與美國房地產》。

另一方面，經濟強勁復蘇過程中，美國寬松的財政政策轉向緊縮。如表3所示，從2021年第2季度开始，美國政府支出連續5個季度環比下降。從宏觀账戶的角度來看，政府支出減少，總需求下降，也對抑制通脹起到了積極作用。由於財政緊縮早於美聯儲加息、縮表，也早於美國本輪通脹峰值出現的時間，更准確地說，如果沒有財政緊縮效應，美國本輪通脹會更加嚴重，通脹峰值會更高，通脹見頂回落的時間會更晚。

此外，2023年3月，受緊縮政策影響，硅谷銀行等個別中小存款機構爆發流動性危機，促使銀行收緊信貸。截至2023年5月，美國狹義貨幣M1和廣義貨幣M2分別連續7個月和6個月同比負增長，預計會對經濟活動、就業和通脹造成影響，成爲通脹壓力緩解的又一推動因素。

（三）美國租金漲幅回落

租金佔美國CPI籃子的比重約爲34.6%，是權重最大的單一項目，租金變化會對CPI產生重要影響，因爲房價上漲會通過租金向CPI傳導。房價與租金變動之間存在大約20個月的時滯，如圖14所示。2020年下半年，美國房價上漲加快，2021年7月同比漲幅達到19.2%，爲本輪行情的第一個高峰；租金上漲在2023年3月達到本輪第一個高峰，同比漲幅爲8.2%。

【圖14】

來源：美聯儲FED，整理：對衝研投 .cn/樓蘭財經Kroraina Finance

2021年8月开始，美國房價漲幅有所回落，2022年再次加快上漲，2022年2月達到本輪行情第二個高峰，同比漲幅達到19.3%；2023年4月开始，美國租金漲幅小幅回落，同比上漲8.1%，5月進一步放緩至8%。但根據房價變動及其向租金的傳導時滯推測，預計租金會在2023年第3季度出現反彈，10月達到本輪第二個高峰，預計同比漲幅爲8.2%左右。

【圖15】

來源：美聯儲FED，整理：對衝研投 .cn/樓蘭財經Kroraina Finance

如圖15所示，2023年4月，租金從第一個高峰回落，有助於推動美國CPI與核心CPI繼續放緩；如果租金在第3季度出現反彈，當其他條件不變，美國CPI與核心CPI會相應面臨反彈風險；當租金達到本輪第二個高峰並見頂回落之後，美國本輪通脹緩解將正式進入第三個階段。

（四）美國勞動力市場轉弱

經濟復蘇過程中，企業對勞動力的需求旺盛，疊加疫情衝擊、退休增加等因素，美國勞動力市場出現嚴重的供不應求現象，勞動力短缺之下，工資持續快速上漲，成爲推高通脹的重要因素，特別是服務業領域。

如圖16所示，自2021年5月开始，美國罕見出現勞動力短缺，缺口爲58.2萬人。企業面臨招聘困難，職位空缺數量不斷增加，2022年3月達到1,202.7萬個，創下歷史房記錄，勞動力缺口達到596.8萬人，同樣創下歷史上最高記錄。隨着美聯儲緊縮政策取得效果，職位空缺數量略有減少，但仍處於歷史高位附近，2023年5月爲982.4萬個，勞動力缺口爲372.7萬人。此前，2018年3月-2020年2月（疫情衝擊以前），美國出現過輕微的勞動力缺口。

【圖16】

來源：美聯儲FED，整理：對衝研投 .cn/樓蘭財經Kroraina Finance

勞動力短缺率也能反映美國勞動力市場的緊張狀況。如圖17所示，從2021年5月开始，美國勞動力短缺率擴大並持續至今。此前，2018年3月-2020年2月（疫情衝擊以前），美國出現過輕微的勞動力缺口。

【圖17】

來源：美聯儲FED，整理：對衝研投 .cn/樓蘭財經Kroraina Finance

另外，經濟復蘇過程中，美國失業率不斷降低。2023年6月，美國失業率爲3.6%，比5月小幅下降0.1個百分點，處於歷史低位附近，且連續17個月低於4%，表明勞動力市場十分緊張。

美國勞動力供不應求現象也表現爲工資的快速上漲，如圖18所示。2021年7月-2023年5月，美國平均時薪同比漲幅連續24個月超過4%，其中2021年10月-2022年9月連續12個月超過5%，顯著高於2007-2019年間2%-3%的漲幅。

【圖18】

來源：美聯儲FED，整理：對衝研投 .cn/樓蘭財經Kroraina Finance

2023年下半年，美聯儲將繼續慢步加息，持續縮表，預計美國勞動力市場將邊際轉弱，工資漲幅逐步回落，通脹壓力減輕，進入本輪通脹緩解的第四個階段。

（五）投資增加產能和供給

2021年11月，美國國會通過《2021基礎設施投資和就業法案》，總投資規模約1.2萬億美元；2022年8月，美國國會通過《芯片和科學法案》，推動基建、制造業投資快速增長。如圖19所示，2021年底以來，在房地產投資連續下降的同時，美國制造業的建築支出持續大幅增長，2021年11月-2023年5月，同比增速連續18個月超過25%。其中，2023年2月-5月，同比增速連續4個月超過70%。

【圖19】

來源：美聯儲FED，整理：對衝研投 .cn/樓蘭財經Kroraina Finance

2022年，美國企業完成固定資產投資24,280.46億美元，同比增長12.2%，增速爲2006年以來最快。投資在短期內會加大通脹壓力，但從中長期看，投資項目完工形成新的產能可以有效增加供給，緩解通脹壓力，從而進入本輪通脹緩解的第五個階段，這也是本輪通脹緩解和美國經濟發展過程中十分重要的一個階段。這意味着，美聯儲不需要借助衰退來實現通脹目標，投資擴大產能增加供給也可以有效化解通脹壓力。

2023年，能源價格大幅下跌，整體通脹回落較快，投資帶來的通脹壓力部分被抵消，否則美國的實際通脹率會更高，或者說通脹回落會更慢。美聯儲6月跳過一次加息，把加息周期拉長，有利於緊縮政策的效果得到更充分的體現。同時，投資加快可以對衝經濟放緩的風險。美國10年期-3個月美債利差模型顯示，美國經濟1年以內發生輕微衰退的概率爲70.85%，美聯儲仍有近30%的機會實際軟着陸。

考慮美聯儲將繼續加息、持續縮表，緊縮政策的效應將在未來得到更充分體現，美國經濟繼續呈現總需求下降、通脹回落的趨勢。美聯儲6月會議發布的經濟預測報告顯示，預計2023和2024年美國PCE通脹率分別爲3.2%和2.5%，核心PCE通脹率分別爲3.9%和2.6%；2024年底以前，美國核心PCE通脹將回落至2.0%左右，美聯儲通脹目標有望達成。

預計2023年底前後美聯儲會結束本輪加息周期，但會繼續縮表，且維持利率不變的時間會比市場此前預計的更久，對降息時間的預期不斷推遲。當名義利率保持不變，通脹繼續回落，從而產生被動緊縮效應，短期實際利率因此上漲，這對風險資產不利，令美股、貴金屬承壓。

美國本輪復蘇和通脹過程還有一個不同以往的特點，給預測美國經濟和通脹前景帶來挑战。在供應鏈恢復、緊縮政策的共同作用下，通脹壓力趨於緩解，但勞動力市場持續保持強勁，勞動力供不應求，勞動者收入增長較快，消費支出經歷了放緩、反彈的變化過程。如表3所示，2023年第3季度，美國消費環比實際年化增速爲2.3%，第4季度放緩至1%，2023年第1季度顯著加快至4.2%。由於消費佔美國GDP比重高達70%左右，消費增速反彈將有力支持美國經濟繼續擴張，預計的衰退時間推遲，對通脹粘性的估計要更充分。

預測美國經濟和通脹前景面臨的另一個風險與投資有關。當美聯儲加息周期進入尾聲，但美國需求仍然旺盛，投資加快，特別是制造業建築支出持續激增，短期內通脹壓力上升，使通脹表現更加頑固，同時可以對衝美國經濟放緩和衰退風險，美聯儲拉長加息周期是正確的選擇。通過投資擴大產能增加供給來化解通脹壓力，而非借助衰退來達成通脹目標，是美聯儲放緩加息步伐、拉長加息周期、調整策略的重要考量，是值得關注的重大變化。因此，觀察和判斷下一階段的美國經濟、通脹趨勢，及其對美聯儲政策實施及資本市場運行的影響，需要保持足夠的耐心和敏銳度。

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