轉載自產業科技

上市一年有余，京東健康營業收入創新高，但資本市場並不买账。立足行業現狀和京東健康業務肌理，京東健康的估值正在回歸基本面，而非錯配。尤其是數字醫療市場步入嚴監管階段，平台經濟整頓和數據治理等因素可能重塑京東健康的商業模式，其成長性和擴張邊界依然面臨不確定性。

3月28日，京東健康交出2021年業績答卷。盡管營收、淨利潤、活躍用戶等方面有所突破，但毛利率同比下降，盈利困局待解。同時，京東健康的醫藥電商、在线醫療、B端、C端面臨強敵環伺，業務上難免會與阿裏健康、平安好醫生、微醫等平台直面競爭。

背靠京東多年積累的流量優勢，京東健康2019年起獨立運營，成爲京東繼京東科技、京東物流後打造的第三只獨角獸。2020年12月，京東健康承載着劉強東“再造京東”的愿望赴港上市。

上市即巔峰，估值下殺之勢未止。從二級市場數據看，京東健康經歷了從過熱到過冷的反差。上市當月，京東健康股價觸及198.5港幣最高價，此後股價迎來暴跌，今年3月15日觸及31.4港幣低點。截至4月6日，京東健康股價爲52.5港幣，市值1677億港幣。

透過主營業務不難發現，京東健康更像是一家披着在线醫療外衣的電商公司。即便業績逐年攀升，但收入來源主要依靠藥品銷售，线上流量支撐基於京東。

想要擺脫對醫藥電商的依賴，向健康醫療服務平台轉型，京東健康不僅需要克服電商標籤、進行基因重組，而且業務要足夠下沉，在垂直細分賽道建立專業優勢。與C端零售業務邏輯不同，面向B端的技術賦能和數字醫療系統搭建，對平台的專業能力要求較高，而且每向前一步都會面臨競爭和投入壓力，仍需要在競爭日趨激烈的互聯網醫療行業中，尋找到新的盈利增長點。

毛利率下滑

京東健康2021年營收創新高。2017年至2021年，京東健康營收分別爲55.53億元、81.69億元、108.42億元、193.83億元、306.82億元，5年內增長4.5倍。

醫藥健康產品銷售是京東健康營收的大頭。財報顯示，京東健康業務包括零售藥房、醫療健康服務、數智醫療健康業務，主要收入來源於藥品銷售、收取傭金及廣告費。財報顯示，2021年京東健康銷售醫藥健康產品營收261.77億元，營收佔比85.32%。

成立至今，京東健康由盈轉虧，未能扭轉虧損態勢。2017年至2018年，京東健康淨利潤分別爲1.79億元、2.15億元。2019年开始，京東健康陷入虧損，2019年至2021年分別虧損9.72億元、172.34億元、10.74億元。其中，2020年虧損主要源於對可轉換可贖回優先股採用公允價值計量。

京東健康毛利率正在下降。2017年至2021年毛利分別爲14億元、20億元、28億元、49億元和72億元，毛利率分別爲24.9%、24.2%、25.9%、25.4%、23.5%。2021年毛利率較2020年下降1.9個百分點。

財報顯示，京東健康多項成本开支增加。履約开支同比增長50.4%達30億元，一般及行政开支同比增長381.3%達25.371億元，銷售及市場推廣开支同比增長48.7%達21億元，研發开支同比增長46.6%達8.929億元。

京東健康營收增速低於毛利額增速，毛利率下降，成本支出上升，虧損難題待解，有待提質增效。2017年至2021年，京東健康年活躍用戶數分別爲0.44億、0.51億、0.56億、0.90億、1.23億，增速分別爲17.1%、9.8%、76.5%、36.7%。除在新冠疫情开始的2020年獲得用戶高速增長外，京東健康用戶增長速度放緩，折射出C端流量見頂的短板。

進攻防守壓力陡增

政策利好推動下，互聯網醫藥領域迅猛發展。早在2015年，“互聯網+醫療”模式就被列入國家重點推動發展的方向之一，新冠疫情的出現更催化了消費者對於线上購藥和醫療服務的需求。

萬億市場已經吸引各路資本加持。瑞銀證券表示，线上診療2025年的潛在市場規模是9000億左右，藥品電商市場的潛在市場規模在1.4萬億左右。

在互聯網醫療領域，京東健康與阿裏健康、平安好醫生三分天下。阿裏健康2014年借殼上市，背靠阿裏系強大的資源和流量支持，平安好醫生於2014年成立，擁有平安集團生態稟賦優勢。

以美團、餓了么爲代表的的即時配送平台，也給京東健康帶來挑战。美團在本地生活服務領域深耕多年，擁有龐大的藥店和騎手網絡，可以實現24小時下單快速到達。

從艾媒咨詢發布的數據來看，2021年上半年，醫藥電商用戶使用率最高的平台是阿裏健康，使用率爲46.8%，美團使用率爲38.3%，高於京東健康。春雨醫生，微醫等平台也在大健康領域發力，成爲京東健康在互聯網醫療行業的有力競爭者。

轉型之路依然艱難

京東健康在醫藥電商模式上，拓展更廣闊的“互聯網+醫療健康”服務。京東健康依賴的賣藥服務屬於低頻剛需行爲，面臨用戶留存率難題。在個人健康意識覺醒的當下，全生命周期全場景的健康管理服務屬於更高頻行爲，能夠帶來更多更穩定流量。

To C方面，京東健康與諾輝健康、泛生子、華大基因等品牌合作，打造一站式重疾早篩服務生態。相繼成立感染及肝病中心、腦營養中心、皮膚修復中心等9個專科中心，27個專科中心。

京東健康也正向To B和To G業務拓展，與地方政府、醫療機構、企業等合作，但仍需其不斷摸索解決風險因素。京東健康與河南中醫藥大學第一附屬醫院、北京大學首鋼醫院等三甲醫院共建互聯網醫院。幫助國家醫療保障信息平台在宿遷市順利上线運行。

在當下互聯網醫療賽道，健康服務尚未跑出盈利模式。背靠京東提供的技術、用戶流量、物流及支付服務支持，京東健康短期內仍依賴賣藥業務，需要提升自身造血能力。

在流量見頂、低利潤運行壓力下，京東能繼續爲京東健康提供多大力度的投入，是個未知數。京東集團總裁徐雷在京東業績會上表示，京東將會摒棄依靠補貼等粗獷的流量型增長方式，而進入到精細化運營的階段。

另外，更加嚴格的監管政策向互聯網醫療加速穿透，重塑在线醫療市場規則。去年底，國家衛健委發布《互聯網診療監管細則（徵求意見稿）》，互聯網醫療業務迎來史上最嚴監管，科技與資本在醫藥、醫療服務方面的擴張邊界也會更加清晰，盲目擴張、平台式躍進策略熄火。

具體內容包括互聯網診療活動要加強藥品管理，禁止統方、補方等問題發生；人工智能軟件等不得冒用、替代醫師本人接診；互聯網醫療最大程度與實體醫療同質量同監管；醫療衛生人員的個人收入不得與藥品和醫學檢查收入相掛鉤；醫療機構或醫務人員不得違規轉介患者、指定地點購买藥品耗材等。

當在线醫療服務各個環節納入監管，京東健康等行業頭部平台的業務必將隨政策調整。媒體報道顯示，京東正啓動新一輪裁員，涉及多個業務部門。京東健康員工表示，作爲京東健康核心部門之一的醫藥部裁員大概在20%左右，大力投入發展的互聯網醫院裁員可能達到60%到70%。

互聯網流量紅利褪去，互聯網醫療也駛入風大浪急的紅海，京東健康除了要守住在线醫藥市場份額，還需在健康管理領域盡快找到成熟盈利模式。只有具備回血、造血能力，京東健康才有望再造一個京東。

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