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聰明投資者（ID: Capital-nature ）

2021年，樂高（LEGO）發布了三支視頻廣告，但都不是針對兒童群體的，而是面向全球成年人，名爲“Adults Welcome”，旨在鼓勵成年人找到內心的平衡，用樂高積木來治愈內心，幫助他們享受專注於“想象力”的世界，放松身心。

人生不如意之事十有八九，常想一二，不思八九。偶爾也可以沉浸在自己的小世界裏，做自己的小國王。

聰投的老朋友盧宏峰，今年在價值研習社中，介紹他眼中的投資基本原則時（點此查看他的完整投資原則），就提到一條：

“公司的業務應該非常簡單，最好能讓80歲老人和8歲小孩都聽得懂。投資是預測未來的收益，簡單的業務看未來回報的確定性更高。”。

在他眼裏，樂高就是典型的代表，“原材料是塑料，老人小孩都知道它賣得貴，利潤豐厚”。

巴菲特在1991年的致股東信中也說道：
“我們始終在尋找那些業務清晰易懂、業績持續優異、由能力非凡並且爲股東着想的管理層來經營的大公司。 這種目標公司並不能充分保證我們投資盈利……但是這種投資方法——尋找超級明星股——給我們提供了走向真正成功的惟一機會。” 在巴菲特羅列的這些選股標准裏，其中有一條，也是業務要清晰易懂，比如可口可樂。業務相當簡單，購买原材料，生產配方，賣給裝瓶商，分銷給零售商，最終到達200個國家的消費者手裏。 簡單、專注和極致，往往能孕育出偉大企業，或者隱形冠軍。 今天不談可樂，來聊聊治愈。我們詳細研究了樂高的商業模式和財報表現，給大家略作初步分析來印證。

可口可樂定義可樂，樂高定義積木 1932年，一代創始人，丹麥的奧勒·克裏斯蒂安森（Ole Kirk Christiansen）創辦了樂高，至今仍然是一家家族企業。一开始，木匠克裏斯蒂安森制作的也是木制玩具，產品有悠悠球，以及飛機、汽車和動物造型。 1935年，樂高的第一只拉力木頭鴨子被制作出來，這只鴨子是全球樂高愛好者最夢寐以求的藏品之一。克裏斯蒂安森制作的木頭玩具鴨子。圖源：Lego官網就像可口可樂的名字定義了“可樂”這種飲料一樣，“樂高”也定義了積木這種玩具。不過，我們現在看到的塑料款式的拼插式積木，並不是樂高孕育的。1939年，英國玩具公司Kiddicraft的創始人希拉裏·佩奇（Hilary Harry Fisher Page），發明了一套基於“自鎖磚”的積木，風靡一時。由佩奇設計的品牌爲Bri-Plax互鎖建築立方體產品及其包裝封面。 圖源：hilarypagetoys.com 二战後，注塑工業大力發展，佩奇也用注塑技術改良了積木玩具。1947年，Kiddicraft推出了第一款拼搭房屋的塑料自鎖磚式積木。 塑料的柔韌性比木頭更強，可發揮的空間大，沒有掉漆的問題。商機被遠在丹麥的克裏斯蒂安森與兒子戈德弗雷德（Godtfred Kirk Christiansen）嗅到。 父子倆在當時买的一台注塑機的供應商那裏看到了Kiddicraft磚的樣品，於是決定生產靈感來自佩奇的兩排四螺柱的可堆疊立方體積木。 當時樂高买的這台注塑機價格非常昂貴，成本是當年樂高公司前一年利潤的兩倍多。而且由於當年成型工具和塑料原材料都很難獲得，需要大量的實驗才能獲得成型的經驗。樂高以醋酸纖維素爲原材料，緩慢但穩健地進入了塑料時代。1949年，樂高的第一批原始塑料積木以“自動裝訂積木”（Automatic Binding Bricks）爲名上市，這就是樂高積木的前身。樂高的自動裝訂積木。圖源：Lego官網經常被山寨蹭流量的樂高，某種意義上也是Kiddicraft的另一種山寨。但是樂高從一开始到現在，一直力行“Only the best is good enough”（只有最好的才夠好）的公司理念，把積木當成精密工業一樣來迭代升級，力圖讓小小的塑料塊，有最好的使用體驗、最長的使用壽命。樂高的官網上寫過戈特弗雷德被爸爸嚴厲批評少給木頭鴨子塗層漆的故事（就是前面的那種木頭鴨子），兒子覺得自己給公司省錢，爸爸覺得不帶回來補塗層漆就別睡覺。1955年，戈特弗雷德更是提出“Lego System in Play”的概念，每個簡單零件可復用。其關鍵要素包括：（1）所有元素都能相互匹配（2）元素組合起來可以形成無限組合所有的樂高積木顆粒的設計都要滿足這兩大元素。6塊標准的“2x4”樂高積木約有9.15億種組合方式。消費者可以將有限的零件創造出無限的搭配組合。1958年，樂高申請了首個改良版自鎖性積木專利。後來樂高打造了樂高車輪、樂高火車系列、樂高得寶、樂高小鎮套裝、樂高人仔、樂高城堡系列、樂高空系列等產品矩陣，形成了樂高玩具生態體系。1978年，隨着樂高玩具系統逐漸成型，其銷量迅速爆發，到1988年銷量已經達到1978年的五倍。每塊樂高都有“lego”防僞標識，加上產品的精度、強度、色澤優質，山寨商家的抄襲難度和成本較高。因爲做注塑，最貴的是开模（制作標准樂高零件的模具成本是5萬到8萬美元，在使用期限內可以制作大約600億塊積木），做一套玩具需要大量的模具。樂高的用戶粘度自然也比較強。哪怕樂高並不便宜，其65粒積木套裝售價約29.9美元，遠高於美高80粒產品19.9美元的售價，以及中國的邦寶益智（後改名爲沐邦高科）和啓蒙。（注：美高積木是加拿大品牌，後來被美泰收購。）積木玩具領域主要參與者具體情況資料來源：樂高公司官網，亞馬遜，國盛證券研究所樂高品牌帶來的高售價，也爲樂高帶來了更高的毛利率，後面分析財報數據時可見一斑。這允許樂高可以將40%左右的營收用於營銷、研發和人員薪酬，並保持20%左右的淨利潤率。而其他企業沒有這么高的溢價，難以用大投入跟進樂高的質量、創意和營銷步伐，差距只會越拉越大。從質感、咬合度、顏色、設計、使用舒適度來說，樂高在積木類玩具中，位置不可撼動。在商業布局上，樂高也在不斷擴張，通過兒童教育、電影制作、主題樂園等多元化經營來挖掘消費者需求，以此反哺主業。2016年，樂高營收約爲53億美元，利潤17億美元，創下成立85年以來新紀錄，規模超越了全球兩大玩具巨頭孩之寶（Hasbor）和美泰（Mattel），後兩家的代表作分別是變形金剛和芭比娃娃。2018年12月，樂高入圍世界品牌500強。業內一直有句話：“一流企業定標准、二流企業做品牌、三流企業賣產品”。樂高無疑就是前者，憑借多年積累的經驗，將有限的部件創造出無限的搭配組合。而且，面臨同質化產品的競爭時，推動IP發展，提高產品的可復制難度，走出了一條差異化競爭之路。樂高最有名的案例，是抓住了《星球大战》。1999年在《星球大战》上映之際，樂高首次推出了以《星球大战》爲主題的樂高套裝，一舉引起轟動，套裝供不應求。“星球大战”是樂高歷史上首個獲得授權开發的IP，而“樂高星球大战”產品线今年已經走到第24個年頭，已成爲其最成功的主題套裝。2022年8月，樂高开展了一波漲價潮，“樂高花束”、“樹屋”、“打字機”、“蘭博基尼”、“號角日報”、“忍者花園”等百款暢銷產品提價5%-25%。樂高的忠實粉絲，聽到漲價的第一反應不是出坑，而是趕在漲價前提前訂貨、囤貨。社交平台調侃，“一入樂高深似海，從此錢包是路人”。樂高之所以如此受歡迎，不僅是因爲“發燒友”衆多，而且產品還有升值保值的作用。樂高經常發行一些出廠就絕版的限量珍藏套裝，這也讓其保值效益較高，形成了龐大的二級市場。 全球積木市佔率高達70%，穩坐行業頭把交椅在幾代管理人的傳承和經營下，樂高用一塊塊小小的積木堆砌出巨大的全球商業帝國。已經91歲的樂高，只比巴菲特小了一歲，全球積木市佔率高達70%，排名榜首。

樂高2022年財報

資料來源：樂高官網從2022年財報情況來看，盡管受到能源、物流、原材料價格上漲影響，樂高集團2022年仍取得了優異的業績表現。簡單回顧下：

收入增長17%，達646億丹麥克朗（約670億人民幣），超預期。

營業利潤增長5%，達179億丹麥克朗（約186億人民幣）。營業利潤率28%（過去4年來新低）

零售額增長12%。全球主要市場全部實現增長，美洲和西歐尤爲強勁。

2022年8月，樂高开展了一波5%-25%的漲價潮，但銷量不降反增。零售額較上一年增長12%，其中美洲和西歐地區的表現尤爲強勁，可以看出提價抵消了成本上升的風險。

再看看其他的指標，過去五年毛利率在67%-70%之間，淨利潤率保持在21%-24%之間（而孩之寶全年淨利潤爲負）。ROIC平均也有70%多，疫情激發的解壓需求讓樂高的收入坐上了加速器，2021年的ROIC甚至高達94%。ROE近三年也都在40%以上，妥妥的“塑料金磚”。樂高集團首席執行官倪志偉（Niels B.Christiansen）樂觀表示：“對我們的表現非常滿意。我們實現了兩位數的營收增長”。（注：樂高的財報顏色充滿童真，業務劃分清晰明了，觀感很愜意）再把近三年的財報拉個數據對比來看：

資料來源：樂高官網，聰明投資者

1、2022年，公司利潤明顯下滑，淨利潤增長和營業利潤率是過去4年來新低。這是因爲生產成本及銷售成本的快速上漲侵蝕了其利潤空間。根據樂高公布的2022年財報，原材料成本上漲24.4%，銷售和分銷成本上漲27%，生產成本從167.83億丹麥克朗上漲到201.6億丹麥克朗，增長了16.7%。2、樂高2022年實現營收646億丹麥克朗（約合人民幣670億元）。 值得一提的是，潮玩品牌泡泡瑪特2022年實現營收46.2億元，不到樂高的十分之一。被稱爲“中國樂高”的老牌玩具股沐邦高科，2022年營收只有3.45億元。再把A股幾個明星股做對比來看看。2022年樂高與硅片龍頭TCL中環、鋰電材料龍頭華友鈷業的營收是接近的，但是淨利潤卻是後兩者的2倍多。

2022年樂高與A股幾家頭部公司對比（單位：億元人名幣）

數據來源：各公司年報，聰明投資者 3、該公司預計2023年收入將實現個位數增長，超過全球玩具市場，並將繼續加快對战略計劃的投資。4、樂高對中國市場非常看重。近年來，亞太市場一直是增長最快的地區，中國市場的貢獻不可小覷。作爲樂高最近幾年的战略投資重點，來自中國市場的營收每年都保持着兩位數的增幅。倪志偉今年表示：“即使只是在1月和2月，我們也看到客流量和消費者重返商店，這讓我深受鼓舞。”“我對2023年中國的發展和2024年的未來充滿信心和積極。”從1983年進入中國，在至今已經40年的時間裏，樂高不僅在諸多跨國巨頭因“水土不服”退出中國市場時，持續拓展线下零售門店，還成爲國內市佔率最高的積木玩具品牌。據Euromonitor統計，僅是2020年，樂高在全球、中國搭建類玩具市場佔有率分別達69%、42%，不論是在全球還是中國，都在穩坐行業中的頭把交椅。 資料來源：Euromonitor，國盛證券研究所據悉，樂高已經在上海金山建設主題度假樂園，預計2024年开園營業，這將成爲全球最大的樂高樂園之一，未來將和迪士尼樂園展开客源競爭。樂高的黑暗時刻不過，別看如今這家巨頭風靡全球，它也曾一度面臨巨額的虧損。1988年，30年的自鎖積木專利到期。樂高凸起和小孔積木的壟斷地位被打破，大量低成本、低價競爭者進入市場和它競爭。此外，這一時間，電子遊戲也开始風靡，擠佔兒童的注意力資源，樂高的增速放緩。於是樂高試圖扭轉幹坤，然而錯誤且激進的战略給樂高造成了致命的打擊。1994-1998年，樂高推出了大量新產品試圖刺激銷售。1998年推出的新玩具數量達到347個，是1994年的3倍之多，平均每年引入5個新主題。然而新主題套裝沒能秉持前面所提到的“Lego System in Play”的概念，含有大量異形零件，與現有產品线融合度不高。推新战略執行4年之後（1998年），樂高當年的產品種類增加到347個，是1994年的3倍多，但當年公司的銷售收入只有77億丹麥克朗，較四年前的72億毫無起色，而當年的虧損幾乎達到2億丹麥克朗。 1998年，新領導布拉格曼對樂高執行更爲破壞性的轉型战略——達爾文計劃。達爾文計劃中的重資本投入項目包括：建設樂高3D數據庫、在韓國开設逾140個樂高教育中心，參與STEM教育市場模仿迪士尼……新業務漫長的、高昂的开支拖垮了樂高，因爲財務开支和當時的現金流情況極其不匹配。達爾文計劃的第五年，樂高遭遇了歷史上最黑暗的時刻——銷量下降30%，負債約8億美元，經營現金流缺口達到1.6億美元。而樂高之所以能從瀕臨死亡中成功逆轉，便是回歸到了最初的業務——積木。2004-2017年，克努德斯托普接管了瀕危的樂高，重新專注於積木產品。精簡樂高產品體系，剔除冗余業務，讓樂高重新恢復了財務健康，並开始落地精益化管理，梳理渠道庫存。其實可口可樂和吉列也走過彎路。1997年巴菲特在股東信裏就提到過： “而不幸的這正是幾年前發生在可口可樂與吉列身上的慘事（大家可以想象十幾年前，可口可樂大舉投入養蝦事業，而吉列竟熱衷於石油探勘嗎？） 失去聚焦是查理和我在思考是否投資一些外表看起來很不錯的公司時最關心的重點，我想傲慢或不甘寂寞的出現，使得這些經理人胡思亂想進而導致企業的價值停滯不前，這種情形屢見不鮮，”
類似的，還有造車的戴森和格力。無邊界的創新，可能導致財務崩潰。加法是很容易做的，偉大的企業往往是因爲不做什么。 寫在最後知乎上有這樣一個話題：爲什么樂高如此受成年人推崇？ 有人答：只是單純享受專注的快樂。去线下的樂高店裏看看，成年人極多。熱衷於拼樂高的成年人，有個統一的代稱叫AFOL（Adult fans of Lego），這其中也包含了馬斯克。1996年，谷歌創始人拉裏·佩奇和謝爾蓋·布林在斯坦福大學地下實驗室研究出的第一台Google服務器，其機箱竟然也是用樂高搭的。在我們採訪裏，也有好幾位喜歡樂高的基金經理，比如國泰基金邱曉旭、中泰資管高蘭君等等。基金經理們給出的理由都是，“忙碌工作外，一份寶貴的獨處時間，可以只做一件事”。樂高創意遊戲實驗室副總裁湯姆·唐納森（Tom Donaldson）在接受採訪時也曾表示，超過一半的樂高玩具开支，是來自18歲至34歲的成年人。樂高在91年的發展歷程中早就已經超脫了玩具本身的屬性，儼然已然成爲年輕人潮流玩物的象徵，甚至是一種生活方式。就像每一位樂高er夢想的那樣，“如果我有足夠多的樂高積木，就給自己造一艘通往未來的飛船、一幢理想中的房子。”或者是在紛繁嘈雜中，一個安靜的世界。

（本文僅供參考,不構成投資建議,市場有風險,投資須謹慎）

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