摘要：由於上海超級工廠因疫情中斷運營，導致今年特斯拉(TSLA)第二季度產量兩年來首次出現連續下降，但本周股價仍上漲超過10%。上周，推特就特斯拉440億美元的收購交易向馬斯克提起訴訟，但最終以失敗告終。最近幾周特斯拉股價表現出的韌性，突顯出投資者對這家電動汽車巨頭恢復產量的信心，6月份的產量也創下了“特斯拉歷史上汽車產量最高的月份”的新紀錄。

正如此前報道的那樣，特斯拉上海超級工廠本季度因疫情停工了三周，導致其第二季度的交付量如預期的那樣連續下降。本季度共生產了258,580輛電動汽車(同比增長25%)，交付254,695輛(同比增長27%)。不過特斯拉在6月呈現了創紀錄的銷量，這在一定程度上緩解了疫情對該公司營收和利潤的影響。

特斯拉第二季度營收爲169億美元(同比增長42%)，這與預期的168億美元營收基本一致。具體來說，第二季度汽車銷量(不包括信貸銷售)同比增長45%，規模達到143億美元，凸顯了特斯拉的定價優勢，以及在生產挑战下的交付能力。經調整後的每股收益也超過預期，爲2.27美元，而市場普遍預期的平均每股收益約爲1.80美元。汽車利潤率(不包括信貸銷售)爲26%，低於上一季度30%的預期，原因是柏林和奧斯汀新工廠的額外成本上升，以及上海工廠因疫情影響導致每輛車的固定成本和投入成本上升。

盡管第二季度供應鏈和生產面臨前所未有的挑战，特斯拉還是重申了其50%的多年增長目標。管理層暗示今年下半年全球供應鏈瓶頸將繼續改善，上海工廠的持續擴張以及柏林和奧斯汀工廠的產能將繼續增加。投資者預計特斯拉在馬斯克的領導下，2022年下半年的產量將打破紀錄。不過從美元走強的角度來看，該公司在奧斯汀和柏林的工廠的利潤率會持續受到負面影響，特別是考慮到歐洲日益惡化的能源危機，以及供應鏈持續不穩定的局勢，都有可能會對特斯拉造成潛在的外匯逆風。

除了近期的宏觀經濟影響，特斯拉未來將會面臨着市場份額侵蝕的風險。在未來的十年將是電氣化的時代，電動汽車將成爲行業的中心舞台。歐洲交通與環境聯盟預測，2025年的歐洲市場將會有超過300款的電動汽車車型，而IHS Markit預測，美國的電動汽車車型到2026年將超過130款，這相當於目前市場上可供選擇的內燃機車型數量。

美國是特斯拉最大的市場(目前佔全年電動汽車銷量的75%)，這一新興行業的滲透率在今年上半年超過了5%的拐點，標志着特斯拉开始快速進入大衆市場。超過25%的美國人在購买下一輛汽車時將電動汽車作爲首選，而2019年這一比例爲16%。

雖然從表面上看，這一趨勢似乎對特斯拉有利，但深入研究會發現市場上有越來越多的電動汽車車型符合人們的偏好。非特斯拉電動汽車在性能、續航裏程和價格等各方面的可取性越來越多，這鼓勵了美國電動汽車大衆市場的快速普及，也加大了特斯拉在較長期內市場份額被侵蝕的風險。

雖然馬斯克多次表示，他的首要任務是採購足夠的原材料和提高產量，而不是管理日益激烈的競爭，但後者現在正成爲特斯拉不可避免的風險。電動汽車新貴和傳統汽車制造商都承諾在未來五年內投入超過5000億美元用於开發電動車型和相關技術，這一努力將導致特斯拉在較長期內更難進一步擴大利潤率。不過特斯拉仍然有3個關鍵優勢，這是其他電動汽車品牌無法觸及的。這包括繼續多樣化的產品組合，最大化短期價格收益，以及保持供應優勢。

1. 產品組合多樣化

特斯拉在2017年和2020年分別推出了價格更低的“Model 3”和“Model Y”，標志着該品牌在全球舞台上取得了巨大成功。如今，Model 3/Y的總銷量佔到季度出貨量的90%以上。雖然Model 3/Y的定價遠遠低於其高端同行“Model S”和“Model X”，但它們的利潤率更高，並能更好地迎合大衆市場需求。近年來，Model 3/Y車型在歐洲和中國的熱銷進一步印證了這一點。特斯拉繼續佔據主導地位，Model 3一直是歐洲最暢銷的電動汽車。這家電動汽車制造商在中國的市場份額也保持強勁增長，Model 3/Y在該地區的電動汽車銷量排名第二和第三。

中國制造的Model Y起價不到5.1萬美元，具有競爭力的同時還可以保持30%的利潤率，而行業平均利潤率僅在8%至10%之間徘徊。隨着Model 3和Model Y的銷量領先，不僅特斯拉的基本面受益於更好的利潤率，而且這一趨勢也支撐了全球電動汽車的快速普及和全球對新能源汽車的強勁需求。近年來，Model 3/Y的推出有效地提升了特斯拉在銷量和基本盈利方面的市場領導地位。

然而到未來的10年中期可能需要一種更經濟的選擇，屆時全球電動汽車的普及預計將迅速加快，以便特斯拉在日益擁擠的市場中保持競爭力和相關地位。特斯拉30%以上的利潤率體現出了持續的制造效率，爲成本控制奠定了堅實的基礎。據推測，特斯拉將推出一款售價2.5萬美元的車型，即“Model 2”，這將使這家電動汽車巨頭進入對價格更爲敏感的細分市場，並推動較長期的銷量持續增長。此外，比亞迪還將推出一款具有競爭力的產品，以防止大量市場份額流失給其他傳統大衆市場汽車制造商，比如中國的比亞迪、現代/起亞，以及菲斯克等電動汽車新貴，它們正憑借各自廉價的產品在這個新興行業逐漸獲得吸引力。

盡管馬斯克最近表示，特斯拉目前並沒有在研發傳聞中售價2.5萬美元的緊密型汽車，而是優先考慮在2023年年中推出賽博卡車(Cybertruck)，以及發展自動駕駛汽車，但我們認爲，賽博卡車是特斯拉保持競爭力並在2020年底實現公司每年2000萬輛的長期銷售目標的關鍵條件。特斯拉的自動駕駛軟件Full driving(“FSD”)和機器人出租車預期會取得商業成功，實現後將推動該公司的利潤率大幅增長，但相關开發仍需要在未來幾年投入大量資金。與推測的Model 2相比，FSD和機器人出租車也可能需要“更長的商業化時間”，並可能在較長時間內面臨銷量增長下降的風險。

2. 最大化短期定價收益

由於持續的生產挑战和供應鏈限制，美國各地的庫存短缺已將新車的平均價格推至歷史新高。由於原材料和零部件成本的飆升，電動汽車現在的平均定價爲6.1萬美元，這使得大多數美國买家無法進入新車市場。然而每年收入超過7.5萬美元的45%的美國家庭越來越傾向於購买豪華電動汽車，因爲普通價格的大衆市場替代品並不比豪華汽車便宜多少。

借助這些趨勢，再加上強勁的需求環境，特斯拉今年多次試圖通過提價將增加的投入成本轉嫁給消費者。最近的一次提價是在美國的系列車型提價3% - 5%，在中國的Model Y Long Range提價5%。然而漲價並沒有阻止买家購买特斯拉。該電動汽車制造商在中國、歐洲和美國繼續銷售一空，Model Y Long Range的交付等待時間很長，要到2023年7月。

特斯拉在所有主要市場的持續提價，再加上交貨期延長，突顯出這家電動汽車制造商在這個新興行業中無與倫比的定價權。盡管目前消費者信心疲軟，但該行業仍受益於強勁的需求。再加上在美國、歐洲和中國等所有主要電動汽車市場安裝的生產設施的產量持續增加，特斯拉預計將在中短期受益於持續的定價上漲，在新大衆市場車型的快速推出引發較長期的結構性需求放緩之前，特斯拉應該會最大限度地利用這一現象。就目前而言，預計定價上漲還將推動特斯拉在今年剩余時間進一步擴大汽車利潤率，以彌補第二季度所遭遇的挑战，長期而言，利潤率將超過30%。

3.供應的優勢

盡管馬斯克一再強調，面對傳統汽車制造商和純電動汽車初創企業的競爭，“供應限制是特斯拉增長的最大阻礙”，但他爲此採取的措施預計將在較長期獲得回報。具體來說，特斯拉長期以來一直堅持自己的承諾，即加強電池中使用的鋰等關鍵原材料的採購。正如我們在最近的2Q22電動車預覽中提到的那樣，汽車行業仍然依賴於供應。具體來說，汽車制造商預計關鍵芯片供應短期內仍將受到限制，而鋰、鎳、鈷和錳等關鍵電池材料的長期供應短缺仍是一個更大的問題，這些材料幾乎肯定會爲電動汽車的持續採用提供支持。由於在未來十年的後半段，隨着電動汽車使用率的上升，預計鋰將出現短缺，特斯拉今天對關鍵材料採購的先見之明，可能會幫助它在長期內“在別人爭奪供應時重新奪回市場份額”。

由於鋰礦商決定“在到2020年年中爲期兩年的鋰價格暴跌期間放緩或停止擴張和新項目”，再加上新冠肺炎疫情的持續中斷，這種原材料的供應難以跟上近年來全球向電力轉型導致的需求重新加速的步伐。然而加快交通部門電氣化的努力，必然會在2030年前使鋰需求增加五倍。在過去的一年裏，電動汽車的價格已經翻了兩番，這與全球電動汽車的加速普及是一致的。預計鎳需求也將出現類似趨勢，今年第一季度的需求量爲400,745噸，到2020年將達到150萬噸。最近的烏克蘭战爭，以及隨後對俄羅斯實施的制裁，也加劇了目前的供應緊張，因爲俄羅斯擁有全球近五分之一的用於電動汽車電池的精制鎳產能。

特斯拉曾多次表示，採購鋰供應是其“最大的挑战”，而Rivian等同行也發表了類似言論。到2020年之前，電動汽車行業預計將遭遇普遍的鋰短缺。這是繼近年來顛覆汽車行業的持續芯片短缺之後，下一個重大供應瓶頸。具體來說，“全球電池產量加起來還不到(電動汽車制造商)10年需求的10%，這意味着目前90%到95%的供應鏈都不存在”。關於鋰離子電池的供應，特斯拉最近估計，“到2030年，電動汽車和能源存儲將需要超過3tb小時”，而目前全球行業的供應能力只有1tb左右。考慮到建立一座鋰礦可能需要長達10年的時間，整個行業的鋰供應短缺可能會長期存在。

這促使特斯拉加大努力，與全球各地的原材料供應商籤訂長期合同，包括淡水河谷(Vale SA)、Talon Metals、必和必拓集團(BHP Group)和贛鋒鋰業(Ganfeng Lithium)。預計這些措施將起到對衝成本上升和電池中使用的關鍵大宗商品長期供應減少的作用，並在全球電動汽車使用率繼續加快的情況下，爲特斯拉提供相對於競爭對手的供應和成本優勢。

因此，我維持該股1100美元的目標價格，這意味着特斯拉還有接近50%的上漲潛力。在我們的分析中，特斯拉仍將在未來幾年持續主導全球電動汽車的銷售、制造和軟件开發方面的領先地位。這將成爲特斯拉長期利潤率擴張的核心驅動力，從而支撐其相對於同行的估值溢價。

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