金選核心觀點

11月上旬以來，美債利率大幅下行，驅動風險資產價格明顯反彈。美債利率下行，是不是“新”趨勢的开始、後市何去何從？本文分析，可供參考。

一、美債利率快速下行的原因：“通脹預期”快速降溫

近期美債利率快速下行，全球權益、商品等資產價格均出現明顯反彈。11月7日至11月25日，10Y、5Y和2Y美債利率分別下行54bp、54bp和30bp，至3.68%、3.85%和4.42%。全球權益市場明顯反彈，主要股指普遍上漲，標普500、德國DAX、法國CAC40、恆生指數，分別上漲6.8%、8.0%、4.6%和8.7%。與此同時，美元指數的快速回落下，主要商品多數收漲。

本輪美債收益率下行，主要觸發因素是10月份通脹數據低預期；通脹的見頂回落、衰退的漸行漸近，導致市場的加息預期大幅下修。11月10日美國公布的10月CPI、核心CPI數據，雙雙超預期回落。核心通脹見頂的“曙光”，使得市場的加息預期顯著下修。11月7日至25日，市場隱含12月加息75bp的概率由80.6%驟降至24.2%；10年期美債利率也隨之快速回落。

二、長端利率快速下行，對基本面邏輯或有一定透支

從短期利率來看， 2年期美債利率通常緊跟美聯儲終點利率變化，而近期則與美聯儲加息路徑出現較大偏離。11月7日以來，市場隱含的美聯儲加息終點利率小幅回落13bp至5.00%，而2年期美債利率則大幅回落29bp至4.42%。其隱含了美聯儲將在12月加息不足50bp、且隨後將結束加息周期的預期，與美聯儲點陣圖、官員暗示的，仍將至加息65bp的預期有分化。

從期限利差來看，10Y-2Y美債期限利差也走到了歷史極值水平，同樣存在對基本面過度反應之嫌。歷史回溯來看，1988年以來、歷次美國經濟步入衰退前，10Y-2Y美債利率倒掛深度通常不超過50bp；而11月7日以來，10年期、2年期美債利率分別下行54bp和30bp，導致10Y-2Y美債利差的倒掛進一步加深至74bp，反映市場對經濟與通脹預期已有很大程度下修。

三、美債利率中短期或仍有反復，情緒擾動在所難免

供給影響下通脹中短期仍將維持高位，近期美聯儲官員態度也普遍“偏鷹”；而美債市場“深度”的下降，或將放大短期擾動的市場反應。短期可能的擾動：

1）勞動力供給彈性受限，使貝弗裏奇曲线右移，或導致薪資增長更爲剛性；

2）美油產量受限，疊加俄油制裁、OPEC+減產影響，油價回落空間有限；

3）鮑威爾等多位官員均對終點利率做出了4.75%以上預測。

未來一段時期，盈利端的影響逐步顯現，或導致美股市場波動依然較大。歷史回溯來看，受盈利下滑拖累，衰退初期的1-2個季度，美股多面臨調整風險。

中短期因素影響包括：

1）美股企業盈利與GDP爲同步指標，美國經濟步入衰退時，美股企業盈利或仍將面臨調整；

2）美元的韌性對美股海外收入形成明顯侵蝕，三季度標普500指數成分股海外收入佔比已回落至31%。

風險提示

美聯儲貨幣政策收緊超預期、海外經濟衰退超預期 

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