從長期來看，新能源產業鏈是長周期的高成長賽道，但從短期來看， 產業鏈景氣度出現較大波動。2021-2022年景氣度爆發，行業規模快速擴張；2022年末國補退出。這兩大因素導致產業鏈整體庫存水平在2022年末達到歷史高點，並進入了較長的去庫存階段。來自下遊的壓力已傳導到上遊，整體來看，今天中報板塊業務不是非常亮眼。$英恆科技(HK|01760)$

但也有個別廠商展現出穿越周期的高成長性：2023年上半年，英恆科技(01760.HK)的新能源業務收入同比增長近六成；公司整體的毛利率維持基本穩定。

英恆科技的表現，很大程度上得益於汽車供應鏈正在快速重塑、並長期處於重塑區間。這個超長的產業鏈結構性景氣周期，爲英恆科技抵御短周期終端需求下降的影響。

汽車供應鏈處於高速重塑期

事實上，供應鏈垂直整合已經成爲近年來車企發展的主旋律。

特斯拉與比亞迪作爲傳統汽車供應鏈的顛覆者，早已开始供應鏈垂直整合。其他新勢力也紛紛跟進。今年2月理想汽車CEO李想透露，理想汽車也有做供應鏈垂直整合的計劃。4月，奇瑞汽車的高管在接受媒體採訪中認爲，不做垂直整合，一個企業想要實現顛覆性的超越是不可能的。

除了新勢力，傳統車企也透露出供應鏈轉型的計劃。2022年下半年，大衆汽車和意法半導體（STMicroelectronics）表示，兩家合作研發新型芯片。這是大衆汽車首次直接與二三級半導體供應商建立關系，越過了原來的供應鏈層級。

相關的趨勢會導致供應鏈重塑、行業大洗牌。要了解這個趨勢背後的價值，就需要先了解原來的汽車供應鏈體系中。

在傳統的汽車產業中，“零整”關系（零部件供應商與整車制造商之間的關系）通常呈現爲"Tier2-Tier1-OEM"的模式。汽車制造商（OEM）作爲頂層，與Tier1供應商合作，Tier1供應商再與Tier2供應商合作。這種塔狀垂直結構意味着每個層級之間存在明確的分工和合作關系。在汽車產業鏈的較高層級的供應商，掌握着關鍵零部件和技術的制造和供應。由於高層級的供應商通常來自於歐美各國與日本等發達國家，而汽車供應鏈呈現產業集群式。因此供應鏈結構較爲封閉，乃至在一定程度上呈現地域保護的趨勢。因此在過去，一些國際廠商掌握着核心技術和高附加值的部分，從而獲得更多的利潤份額；不少國產廠商處於供應鏈中的較低層級，承擔着零部件制造等相對低附加值的工作，利潤空間有限。

然而，隨着新能源、智能化、互聯網等技術浪潮的湧現，汽車制造正逐漸從單一的機械制造轉向復雜的軟硬件集成，主機廠和Tier 1供應商开始更多試圖地掌握核心環節與技術，這導致了兩個變化趨勢：

一、供應鏈從原來的垂直結構轉向了更爲扁平的環狀結構。在這過程中，“繞开Tier 1/Tier 2”的現象愈演愈烈。不同層級的零部件供應商之間的界限變得模糊，部分重要環節的低層次供應商的產業鏈地位會從較低層級（如Tier 2）向較高層級（如Tier 1）轉變，與主機廠直接合作，參與更重要的價值創造過程。

特斯拉與比亞迪就往往直接與原來的Tier 2和Tier 3供應商合作，從而更快地獲得先進技術和創新解決方案。舉個例子，特斯拉的電動汽車採用了大量的電池技術，公司與直接制造電池模塊的供應商合作，如寧德時代等合作。

二、加強核心零部件自研。一方面，自研核心零部件能夠降低成本，提高生產效率，另一方面，自主掌握核心零部件對於產品的定制化开發具有重要作用，將是主機廠競爭力的來源。

但自研會帶來了較高的研發成本及生產成本，因此需要佔有大量的資金，還要保持零部件質量穩定。所以有選擇性的自研才是未來的發展趨勢，未來將會是自研、合作自研與外部採購並行。以比亞迪爲例。自2017年起，比亞迪逐步开放了其供應鏈，以提升部分零部件的質量並降低成本。

總而言之，在這一趨勢下，傳統的汽車供應鏈迎來了翻天覆地的變革，帶來了嶄新的機會——零部件廠商有可能逐步躍升爲價值鏈的重要一環，通過技術創新佔據更多市場份額，實現更高的盈利。

但是，機遇的背後也隱藏着挑战。新技術快速變化，使得零部件廠商需要不斷迭代創新。零部件廠商必須面對來自全球範圍內的競爭對手，若不能實現技術領先與規模化就會被淘汰。

定位於“Tier X.5平台”

值得一提的是，新能源汽車電動化、智能化的特徵，讓動力總成系統、電子電氣系統、智能駕駛等的自研重要性明顯提升，成爲價值量最高的領域。

這恰恰是英恆科技的基本優勢。在傳統汽車時代，英恆科技就已經成爲核心的車身控制、動力傳動及安全等傳統汽車應用解決方案領域的主要玩家。自2008年起，英恆科技就开始把自身的技術積累與產業資源遷移到電動化和智能化的技術發展路徑之上，從傳統競爭優勢領域的車身、安全、動力系統的解決方案，延展至電動化三電控、熱管理電控、智能化域控制器、氫能化電控。後來，公司很有前瞻性地進一步定義自身爲汽車電子產業服務平台。具體來看，英恆科技通過搭建研發技術平台和產業化平台達成助力中國汽車產業發展的使命，擔任起新趨勢中“Tier X.5”的角色。毫無疑問，在不同層級供應商的界限日益模糊的當下，“Tier X.5”的定位更容易符合產業鏈重構的趨勢，也更容易構建差異化競爭優勢。

英恆科技做“Tier X.5”，就是以客戶爲中心，對接上遊資源，整合下遊資源，通過提供軟件、硬件和服務的組合，以此爲客戶提高資源配置效率。

一方面，英恆科技與英飛凌、美國TI、伊頓、EPSON、松下、地平线等等在內的龍頭上遊供應商強強聯合，快速迭代產品。

其中，英恆科技與國產芯片龍頭地平线達成非常深入的合作。地平线是目前國內唯一一家實現車規級AI芯片前裝量產的企業，能夠覆蓋從L2到L4全場景整車智能芯片方案。2020年，二者开始聯合开發基於國產芯片的L3級別自動駕駛域控制器；2021年，英恆科技與地平线合作开發了基於地平线徵程5芯片的平台解決方案。此前，公司已高效完成了MADC2.0和MADC2.5這兩款平台解決方案；在2023年上半年，公司开發完成兼容座艙功能的駕艙一體產品MADC3.5开發，該產品將於近期交付客戶使用。通過與地平线的強強聯合，英恆科技已經打造了有競爭力的自動駕駛產品线。值得一提的是，除此以外，上半年公司還在座艙解決方案、傳感器融合解決方案等方面有很多創新性突破。

另一方面，英恆科技深入企業痛點，加強與OEM與Tier 1的合作關系。就像上文提到的，整車廠希望更深入地把控核心技術和環節，以更好地優化產品、提升競爭力，卻又陷入技術瓶頸和成本壓力。在此背景下，很多車企會選擇具備較高技術水平與有規模化能力的供應商。英恆科技深入企業痛點，加強與OEM的合作關系，

這就是爲什么不少整車廠和Tier 1選擇與英恆科技合作一起共同研發。比如，在智駕網聯量產項目，英恆科技與整車廠和一級供應商客戶有多個量產項目合作，如ADAS控制器研發、L1-L2的ADAS控制器、面向L2+自動化等級的域控制器、服務型網關控制器等產品，公司還正積極籌備高等級自動駕駛的功能安全开發、新一代自動駕駛域控制器平台开發、智能天线控制器的技術預研、融合車聯網(V2X)、超寬帶(UWB)、5G通信等功能的汽車通信控制單元等。

目前，公司的客戶不但覆蓋了比亞迪、廣汽、吉利、理想、零跑、小鵬等國內傳統整車廠和造車新勢力，還包括寧德時代、星宇股份等知名Tier1供應商。中國十大新能源汽車品牌都是英恆科技的終端客戶。這在某個程度上，說明英恆科技已經成爲一個領先的Tier X.5平台型公司。

兼具成長性與確定性

正確的战略定位、領先的競爭力與合適的發展環境，使得英恆科技有遠勝於競爭對手的成長穩定性。

2022年，公司的營業收入同比增長52%至48.3億元，歸母淨利潤達4.15億元，同比實現翻倍。盡管進入2023年上半年，受大環境的影響，汽車產業鏈往往呈現“量價”齊跌的狀態，英恆科技依然保持穩健的增長，從三點能看出：

1、報告期內公司實現收入26.3億元，同比增長26.5%，逆勢較快成長；

這得益於在“Tier X.5”战略定位下，公司的核心驅動已經從原來的傳統汽車業務，切換到新能源第二成長曲线，以及智駕網聯第三成長曲线上。

財務數據作爲後驗數據，能側面說明在新能源汽車業務板塊，英恆科技的進展有多迅速。2020年-2022年，該板塊的收入從4.67億元增長至20.67億元，兩年內翻了3.4倍；2023年上半年，新能源業務依然保持超強勁的增長——同比增速達58.1%。報告期內，新能源業務的收入佔整體收入的比重已經高達47.7%，可見這條呈現指數型增長的第二曲线，已經成爲公司成長的核心引擎。

另外，智駕網聯板塊盡管开始得較晚，但這條第三曲线已經开始呈現超強成長性。2022年，智駕網聯業務實現收入2.55億元，同比增長高達151%；上半年，該板塊收入同比增長達117.6%，成爲英恆科技增長最快的板塊，也是英恆科技的第三成長曲线。第二、第三曲线協同發展，共同支撐着英恆依然在

2、在價格战的背景下，新能源車企的價格調整會在產業鏈中傳導，新能源主機廠和上遊零部件企業面臨很大的降本壓力；英恆科技卻能實現20.6%的毛利率水平，與去年同期基本持平；另外在研發投入大幅增長的前提下，公司仍實現歸母淨利潤1.5億元，同比穩中有升。

英恆科技發展方針是輕資產重研發。2023年上半年，英恆科技的研發投入同比大幅增長59.2%至2.3億元。值得注意的是，研發开支的增加是用於購买測試和驗證設備，進行人員擴張。翻看半年報可以看到，公司的測試和驗證基礎設施得到快速擴充，測試和驗證基礎設施屬於固定資本，一般採用直线法按月計提折舊——這意味着上下半年設備折舊產生的研發开支是基本一樣的；但汽車供應鏈上半年是淡季，使得上半年研發費用佔整體收入的比重會比下半年大，全年平均之下，研發費用應低於上半年的水平，無需過於擔憂。

高增長的研發收入不僅預示着旺盛的下遊需求，還往往讓人聯想到公司在未來的競爭力有望進一步加強。研發將推動技術創新和產品升級，能夠使公司在市場上保持領先地位，並滿足不斷變化的市場需求。西牛證券研究所在最新的跟蹤報告中指出，英恆科技在犧牲短期利益爲長遠發展鋪路。

除了西牛證券外，在業績報告發布後，還有很多大行紛紛看好英恆科技。法國巴黎銀行、東吳證券、开源證券、廣發證券紛紛給出买入評級。廣發證券研究所認爲，英恆科技受益於汽車新能源&智能化，產品升級+品類擴張驅動業務持續向上。法國巴黎銀行給出6.70港元的目標價，這意味着預計較該股於8月31日收盤價3.48港元，有93%的潛在空間！

當前，汽車供應鏈競爭格局正在被深刻改變。在行業洗牌的過程中，昔日龍頭隕落，新的龍頭將誕生。英恆科技似乎正在成爲其中一顆冉冉升起的新星。

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